我国外汇储备的成本——收益分析·外汇买卖·中国金融家网

外汇买卖目录·中国金融家首页 2006年11月19日星期日

我国外汇储备的成本——收益分析

湖南商学院企业战略管理研究所谢茂拾郭巧云

从总量上看，我国目前的外汇储备机会成本大于机会收益，会计成本大于会计收益，相关成本大于相关收益，边际成本大于边际收益。结论是：如果我国保有8000万亿美元左右的外汇储备，其损耗或者说成本约9000亿元人民币左右。这已经是保守的数字，并没有计入边际成本大于边际收益的部分。

　　目前，国家应考虑随着GDP的增长同步调整外汇储备额，并且将自有性外汇储备作为主体，逐步减少借入性外汇储备的所占比例；同时，可考虑人民币进一步稳步升值，适当扩大资本输出，加大进口战略性资源的力度，调整外汇储备的资产结构等，以多方面减少外汇储备的亏损。

　　截至2006年9月30日，我国外汇储备余额达到9879亿美元，并且正以每个月200亿美元的速度增长。我国的外汇储备自1996年12月突破1000亿美元以来，每年都跃上一个新台阶，2005年底就已经破8000亿美元大关，今年10月破1万亿美元则几成定局。值得注意的是，自今年2月外汇储备规模超过日本以来，我国已经连续7个月成为全球外汇储备第一的国家。

　　1万亿美元的外汇储备几乎是我国去年进口总额的1.25至1.5倍，相当于去年我国经济总产出的45%左右；这样规模的外汇储备足以偿还我国所有的短期外债6次，它让全球最大的共同基金——旗下管理着1470亿美元资产的美国成长基金 Growth Fund of America　相形见绌。

　　面对外汇储备的过快增加，国家货币当局终于对长期以来关于我国外汇储备究竟是多了还是少了的争论发表了较为明确的看法。不久前，央行行长周小川在回答记者有关外汇储备的问题时表示：“我们认为中国的外汇储备已经足够多了。”如此庞大的外汇储备给国家的经济生活带来不少问题，如占用基础货币增多、削弱货币政策的调控能力、加大人民币升值压力、并导致贸易摩擦加剧等。

　　其实，我国的外汇储备还远远不是多了还是少了的问题，因为要在这个问题上得出一个统一答案还是相当困难的。我认为，现在的关键问题是要首先搞清楚这些外汇储备到底有多少收益并耗费了多少成本。只有从经济学上进行成本-收益分析，才能科学评判国家持有多少外汇储备才是合理和划算的，并且才能以此改进我们外汇储备的经营管理工作。

　　我国保有外汇储备的成本到底有多大？

　　保有外汇储备的成本可以说就是保有外汇储备的损耗。从经济学角度分析，我国目前的外汇储备成本主要由以下一些方面构成：

　　(一)外汇储备的机会成本。外汇储备是一种以外币表示的金融债权，相应的资金存放在国外，并未投入国内生产使用。这就是说，拥有一笔外汇储备，就等于放弃这笔资金在国内投入使用的机会。外汇储备虽然可以在国外投入使用，但是这种使用效率与在国内的使用效率存在着差异。外汇储备的机会成本就应当是同一数额的外汇储备资金在国内的投资收益与在国外的投资收益之差。

　　近年来，我国的储备主要是美元，其在美国的投资渠道主要是美国国债和银行储蓄等。Roubini Global Economics的经济学家布拉德·塞泽尔表示，估计中国外汇储备中大概有70%为美元资产，20%为欧元资产，另外10%为包括日元和韩元在内的其他货币资产。这两项投资的年收益率在3%左右(这并不像有的人所说的5%)。

　　我国国内的投资收益情况如何呢？各个行业的情况差别较大，汽车行业的利润率在20%以上，房地产、钢铁、铝业等传统行业近年的投资年利润率也在15%左右，集成电路、信息网络、软件等行业的收益率也不低于这些传统行业，即使一些劳动密集型行业如纺织业、日用品制造业的收益率也在10%左右，这还不包括随着投资所产生的收入增加而增加的社会效益。据此估算，近几年企业投资利润率的一般综合水平应在10%左右。

　　依此推演，我国外汇储备的机会成本应占到外汇储备总额7%的水平，如果按2005年底8189亿美元的外汇储备规模计算(不作外汇储备资产区分)，这项成本是573亿美元/年，折算为人民币约4500多亿元。这就是说，拥有8000亿美元的外汇储备每年得付出4500多亿元人民币的代价。

　　(二)外汇储备的会计成本。会计成本是会计师在账簿上记录下来的成本，它反映使用资源的实际货币支出。外汇储备要不要在我国国际收支平衡表的会计账目上体现支付代价？表面看来，似乎不会发生会计数据的增减，而实际上，这种实际的数据变动必然发生。原因是当今世界主要的国际储备货币如美元、欧元、日元等的汇率都是随市场浮动的。

　　近几年以来，美元已经贬值了20%左右。前几年，我国实际采用的是“钉住美元”的准固定汇率制度，且外汇储备主要是美元，这样，美元的贬值实际上等于我国外汇储备的同步缩水。现在虽然是一篮子汇率制度，美元的主导地位仍然难以改变。看起来，会计账目上的外汇储备数额没有减少，但是同样数额的外汇储备的实际价值已经降低了。这部分因美元贬值而降低的外汇储备价值额就构成了我国拥有外汇储备的实际会计成本。

　　若以2004年底的6000亿美元水平和外汇储备贬值15%的数据计算(考虑去年以来的人民币升值)，6000亿美元贬值额达900亿美元，折算为人民币为7200多亿元。这个数字可视为国家每年保有6000亿美元外汇储备的实际会计成本。这是根据目前美元币值变动情况的估算数，实际上，美元贬值的趋势还在继续，按格林斯潘卸任前的说法，美元确实被高估了，产生泡沫了。如果我们继续大量持有美元外汇，损失的增加是显而易见的。

　　(三)外汇储备的相关成本(损耗)。相关成本是作出决策过程中发生的费用支付，如果不发生决策就不会显示出来。这就是说，作出外汇使用的决策和外汇储备的决策会发生不同的相关成本。如果将得到的外汇立即使用视为零成本，那么将外汇存放起来肯定会发生大于零的成本，这种成本除了正常储备过程的耗费之外，还会发生另一些较显著的支出。例如，如果外汇来自于贸易顺差，在目前信用货币制度的条件下，意味着一国财富转移到国外，国内资源流出；要保持资源平衡，必须引进相应的国外资本并购买等量的国外资源。但是，引进资本是有代价的。这种代价就是国际融资的利率。目前国际融资利率水平大概在5%左右。同样，如果外汇来自于外国直接投资，国家将其作为国际储备，它的代价也是国际融资的利率，这还不包括外国投资进入我国之后从国内带走的体现为资本利润的资源。

　　我们如果将外汇储备锁定在每年4000亿美元的水平(因为我国目前的外商直接投资已超过4000亿美元，我们将它作为国际融资额)，这项融资成本至少在200亿美元/年以上，计1600亿元人民币。这就是说，我国目前的外商直接投资4000多亿美元所体现的外汇储备相关成本为1600亿人民币/年。

　　(四)外汇储备的边际成本。这是增加一单位数量的外汇储备所新产生的成本额。一个国家没有一定量的外汇储备是不行的。在一定数量内的外汇储备，其成本是一个相对稳定的量，边际成本也不会有多大变化。但是，超过了一定的保有量，其边际成本会随着外汇储备的增加而呈加速递增态势。这一递增额除了上述的机会成本、会计成本和增量成本的影响因素外，主要来源于因外汇储备增加而增发的国内货币所产生的风险成本，即外汇储备占款不仅扩大了基础货币的发行量，增加了通货膨胀的压力，而且可能造成外资过度进入，导致国内经济过热和经济泡沫，并推动人民币升值或贬值，最终引发金融风险等。

　　可以说，超过一定临界点的外汇储备的边际成本具有越来越大的风险成本。这一成本的计量是困难的，但可以用概率对其进行估算。正是这一成本的存在，使我们更有必要对合理的外汇储备额进行研究。

　　我国外汇储备究竟有多少收益？

　　从静态看，外汇储备是存量财富；从动态看，外汇储备是可以产生增量收益的增殖资本。我国目前的外汇储备到底可以产生多少收益？

　　(一)外汇储备的机会收益。它与机会成本的概念是相对的，表示利用机会而得到的收益；反之，放弃机会便构成了成本。国家保有外汇储备就是放弃了国内的投资机会，选择了在国外的投资机会，这种利用外汇在国外的投资行为就构成了外汇储备的机会收益。目前我国外汇储备主要投资于美国的国债和银行储蓄等，投资年收益率在3%左右。现有外汇储备的投资额乘以投资收益率就是外汇储备机会收益，如按8000亿美元计算应是每年240亿美元，计1920多亿人民币的收益。

　　(二)外汇储备的会计收益。这是会计账目上的直接增加部分。从现实情况看，它与机会收益是同一内涵，即表现为外汇储备投资于美国国债和储蓄的收益。会计收益与机会收益重合的原因是我国外汇储备投资单一且透明，如果进一步拓宽投资渠道，如投资于股票和其他一些衍生金融工具，那么两者会有较大差距，而且机会收益会大于会计收益。

　　(三)外汇储备的相关收益。这主要表现为外资进入国内投资所产生的国家税收增加。鉴于这些年来外资进入国内一直享受着税收方面的超国民待遇，外资所纳资本利得税的综合比例仅在10%左右，故外汇储备的相关收益是很有限的。如前所述，假如对冲外汇储备的外资为4000亿美元，资本利润率按10%计算，这笔外资所产生的外汇储备相关收益为4000×10%×10%，即40亿美元计320亿人民币。

　　(四)外汇储备的边际收益。这主要表现为外汇储备的增加增强了国家的综合国力以及金融的抗风险能力等等，它与边际成本一样难以具体衡量。但从总体上看，外汇储备的边际成本与边际收益在一定范围内偏离度不太大，只在超过了一定阈限后，边际成本的递增与边际收益的递减才会使两者差距加速扩大。因为货币的挥发性会使任何庞大的外汇储备很快“蒸发”掉。

　　我国外汇储备究竟亏损了多少？

　　上面的静态分析已经证明，从总量上看，我国目前的外汇储备机会成本大于机会收益，会计成本大于会计收益，相关成本大于相关收益，边际成本大于边际收益。结论是：如果我国保有8000万亿美元左右的外汇储备，其损耗或者说成本约9000亿元人民币左右。这已经是保守的数字，并没有计入边际成本大于边际收益的部分。

　　值得说明的是，这一分析是建立在我国事实上拥有大量的外汇储备基础之上的。也就是说，一个国家的外汇储备超过了一定数额，可能会产生较大的外部性，从而降低了财富效应，并对国家的经济产生负面影响。如果从动态的角度看，外汇储备额与一个国家的经济实力和具体情况相适应，其收益与成本的比较可能是另一番情景。

　　关于这一点，我们可以从日本、韩国、以及我国的台湾、香港拥有的巨额外汇储备得出实证性结论，因为这些国家和地区并没有使持有的外汇储备的成本超过持有收益。这其中的原因除了它们均是发达或较发达的国家和地区外，可能还与其外汇储备的构成有关，即自有性外汇储备占据其主要份额。我国还是一个资本匮乏的发展中国家，外汇储备中的借入(外商投资)比重高，其外汇储备过大，必然成本高昂。但是，我国若将外汇储备保持在一个适当的数额，譬如2000-2500亿美元左右的水平，其收益与成本的比较将是一个正数。这个数字约占我国GDP的12%-15%，其依据是外汇储备应与GDP相关。从世界各国的经验数据看，这种GDP与外汇储备间的比例关系所确定的外汇储备数量水平，在正常情况下完全可以预防国家的外贸危机和债务危机，并具备了适度预防金融风险的能力；同时，这种适度的外汇储备也能体现我国的国情和提高资本的有效利用率。过多的外汇储备既是资源的闲置，也是资源的一种浪费；既不能增加社会财富，也不能有效防止金融风险。

　　目前，国家应考虑随着GDP的增长同步调整外汇储备额，并且将自有性外汇储备作为主体，逐步减少借入性外汇储备的所占比例；同时，可考虑人民币进一步稳步升值，适当扩大资本输出，加大进口战略性资源的力度，调整外汇储备的资产结构等，以多方面减少外汇储备的亏损。(《中国经济时报》)

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