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美国投资银行产业：结构、行为与绩效变迁
高 海
摘 要：本文利用产业组织理论市场结构（Market
Structure）——市场行为（Market Conduct）——市场绩效（Market Performance）即SCP这一基本分析框架，对20世纪80年代以来美国投资银行产业的市场结构、市场行为与市场绩效进行了初步的考察。结果表明，美国投资银行产业市场结构既具备高度的集中性，又具备了一定的稳定性；市场行为存在竞争中的并购重组和融合化趋势；市场绩效则呈现出利润空间逐步萎缩的态势。本文在此基础上分析考察了美国投资银行产业这些特征产生的原因并得出了一系列的基本结论。
关键词：投资银行；市场结构；市场行为；市场绩效
一、市场结构形态、特征极其变迁
美国投资银行产业业务宽泛，业务领域内分工精细，本文从美国投资银行产业证券承销业务的市场结构出发，并综合产业整体总收入与总资本指标对美国投资银行产业的市场结构进行初步剖析。
1． 承销业务的市场结构分析。
根据桑托莫罗，Mishkin，Galetovic等人的研究，美国投资银行产业普通股承销业务与公司债券承销业务市场十分集中，而且也显示出较强的稳定性，1994~1999年期间波动较为温和。首家投资银行的市场份额大致在16%~18%之间波动，前4家、前5家、前8家和前10家市场集中度指标基本在47%~51%、53%~59%、74%~75%及81%~83%的区间波动。根据贝恩对美国产业垄断和竞争类型的划分，仅从以上美国投资银行承销业务集中度指标衡量，表明产业类型处于中（下）集中寡占型与中（上）集中寡占型之间，体现了该综合业务领域市场结构的较高集中性特征。
2． 产业整体的市场结构分析。
本文根据SIA（美国证券业协会）的统计数据，从产业整体角度出发继续对美国投资银行产业的市场结构问题进行分析。
根据SIA的统计数据，按总收入指标计算，1980~2000年美国投资银行产业前10位投资银行市场份额之和最高为58.8%，最低为48.3%，年均波动幅度为0.5个百分点；按总资本计算的前10位投资银行市场集中度指标最高为63.6%，最低则为50.7%，年均波动幅度约0.6个百分点。整个产业显示了非常稳定的市场结构形态特征。但是从该层面分析的结果却不同于上述分析结果。按总收入与总资本计算的产业集中度指标远远低于按具体业务指标计算的集中度指标。比如1991~2000年之间，美国投资银行债券承销业务总体集中度指标Cr1、
Cr4 、Cr5
、Cr8与Cr10分别为20%、61%、70%、87%与92%，市场结构中的集中因素极其显著，整个业务领域介于中（上）集中寡占型与高度集中寡占型视察结构形态之间。与之相比,按总收入与总资本计算的产业集中度指标则显得相对较低，但也基本介于中（下）集中寡占型与中（上）集中寡占型的市场结构形态之间。
在1980~1990年之间，美国投资银行产业市场集中度指标基本处于动荡不定之中，在动荡中略有上涨。自1990年以来，整个产业市场集中度指标明显呈下降趋势。
3．产业结构特征及其成因。
美国投资银行产业的市场结构既具备高度的集中性，又具备了一定的稳定性特征。但在1990年以后，该产业的市场集中因素开始削弱，其突出的表现便是1990年以后产业的集中度指标开始逐年下降。
对于美国投资银行产业结构的稳定性特征，Bharat N.Anand
与Alexander
Galetovic（2000）的研究提供了一定的解释。在美国投资银行产业中，大型投资银行与大型公司之间存在长期的业务关系，他们把这叫做关系型投资银行,此外投资银行产业内存在垂直分割现象:大型投资银行服务于大型公司，为数众多的小投资银行则服务于小型公司。Bharat
N.Anand 与Alexander
Galetovic（2000）的研究认为，这两种现象的一个逻辑推理结果即是投资银行产业的市场结构应该十分稳定。他们利用数理模型与1950~1986年美国投资银行承销业务与1987~1988年并购业务的市场结构数据证明了其理论推理结果。
二、市场行为：竞争中的并购重组与融合化趋势
除了上述影响因素之外，美国投资银行产业结构的变迁还受到产业市场行为的影响。这一点也是经典的现代产业组织理论S——C——P理论范式的基本观点。
1． 竞争的尖锐化。
（1）同业竞争与产业间竞争。美国投资银行自发轫以来就面临着同业竞争的直接压力。20世纪70年代之前一家公司或企业仅与一家投资银行保持业务关系。近年来一家公司与多家投资银行建立关系。
同时，产业外部——商业银行和金融控股公司的竞争也加剧了。20世纪80年代以来，经济自由化与金融自由化使放松管制、促进竞争进而提高金融业运作效率成为西方各国金融体制改革的主要目标。在受投资银行产业的高额利润的诱使与自身利润空间缩小的影响，美国商业银行也开始向投资银行业务领域侵入，金融混业经营体制使投资银行产业面临来自商业银行业的竞争也空前激烈起来。
（2）价格竞争。在美国投资银行产业业务中，股票承销与并购顾问领域的进入壁垒最高，其权益回报率在过去的5年中高达57%。但是自Rule415条款实施之后，投资级证券的承销利润空间受到侵蚀，IPO承销价差（Spread）在过去10年中以年均2.09%的速度下降（吴士君，2002）。
由于产业内竞争空前激烈，从1975年到1980年，交易佣金由每股26美分下降到11.9美分，年均下降10.85%。1995年以来，网上证券交易成本不断下降，全美经纪商的每股交易佣金快速下降到2.995美分。尽管产业内佣金收入因股市的不断攀升和交易量的放大而逐年上升，但是佣金收入占产业总收入的比例却逐年下降。产业内佣金总收入由1976年31.56亿美元增加至2001年的268亿美元，增长了近7.5倍。但是佣金收入占产业总收入的比重却由1976年的45.85%逐年下降到2001年的13.77%，年均下跌幅度约1.28个百分点。即使是佣金最高的美林公司，其佣金收入比重与1973年美国整个行业水平相比也下降了近40%。
（3）产品（服务）竞争。投资银行注册制使美国投资银行在业务方面具有较大的自由发展空间，形成了专业化经营的特色；1975年美国佣金自由化改革在压缩佣金空间的同时，更是吹响了投资银行改革的号角。1973年，投资银行的佣金收入占总业务收入大致在56%左右，而2001年该比例下降至13.77%。主要交易、资产管理和投资银行业务收入已经超越佣金收入，分别以27.38%、21.15%和17.4%位列前三位。
在服务手段上，涌现出许多网上证券商，向客户提供信息资料甚至在线发行股票。据美国证券交易委员会（SEC）估计，全美约有25%的散户交易量是通过网上交易来完成的。网上买卖每1万美元，收费仅29.95美元（最近降到了15美元），每股仅0.15美分，比每股2.5美分的传统收费便宜近90%。
另外，网络业务的兴起也促使传统经纪业务的收费不断下降，从1975年的每股平均26美分下降到1980年的每股11.9美分到1997年的每股平均5美分。老牌投资银行加入网上证券交易的行列，摩根斯坦利的证券经纪业务和信用卡业务均建立了专线系统，美林甚至引入了“在线投资银行”的概念，建立了“美林直接市场”的系统，直接从事网上证券发行等业务（陈先勇，2002）。
2．并购重组与融合化趋势。
受追求利润最大化动机、金融管制放松、新技术发展等方面的影响与推动，美国投资银行产业自20世纪80年代以来并购重组活动十分活跃，产业融合化趋势日益凸显。Roy
C.
Smith（2001）指出，由于脱媒、放松管制、全球化与新技术的影响，全球金融市场在急剧扩张的同时，也带来了竞争的加剧。在1986~2000年14年间，全球（主要是美国）有近28家著名投资银行从产业中消失。
一方面，投资银行产业内部同业并购步伐加快。据统计，1985~1999年，被美国本土金融机构收购的投资银行交易额达到1540亿美元，其中来自投资银行产业的同业并购就达到了1140亿美元。
另一方面，投资银行产业与商业银行业以及金融控股公司间的并购也日益加剧。1994~2002年间，美国证券业协会（SIA）中由商业银行或金融控股公司拥有的会员份额分别为9.4%、13.8%、15.1%、13.4%、16.5%、17.5%与19.5%，从1994年到2002年，该份额几乎在逐年增加，9年间增长了1倍多。
三、市场绩效：利润空间的萎缩
市场绩效是指一定的市场结构下，由一定的市场行为所导致的、反映市场运行效率的产业的最终经济成果。在判断某一产业市场绩效时，西方产业组织理论常常从产业的利润率水平等方面进行考察。
根据SIA的数据显示，美国投资银行产业税后股权回报率基本高于同期商业银行。在此期间美国投资银行产业平均税后股权回报率达到13.62%，高于同期商业银行平均股权回报率2.2个百分点。但是，该时期投资银行产业收益波动剧烈，税后股权回报率方差为51.78，远远高于商业银行的11.48，这也说明了投资银行产业高风险、高收益的特性。因此，从产业利润率角度考察，美国投资银行产业在1980~2000年期间，其产业绩效要高于商业银行产业，这也是商业银行侵入投资银行业务领域的一个根本原因。
根据SIA的数据，在1980~1990年11年间，美国投资银行产业税前股权回报率下跌趋势十分显著。1990年以后，美国投资银行产业的股权回报率曲线呈上下起伏状态。这部分地说明20世纪最后10余年间美国投资银行产业中的并购、融合趋势对产业的影响是不确定的。一方面并购融合的发展趋势导致了产业集中程度的下降，从而使得产业利润水平下跌；另一方面，并购产生的商业盗窃效应、协同效应等又促使产业内个体厂商的利润水平提高，这有助于提高产业整体的利润率水平。这两种因素的交叉作用导致了产业利润水平的起伏动荡。
四、基本结论
通过以上对美国投资银行业市场结构、市场行为与市场绩效的分析，可以得出以下基本结论：
1.美国投资银行产业的市场结构具备高度的集中性和一定的稳定性特征，但在1990年以后，该产业的市场集中因素开始削弱。美国投资银行产业结构基本稳定与其集中因素的逐年下降正是产业发展的内在特征与产业生命周期发展的必然要求。
2.在此市场结构影响下，美国投资银行产业的市场行为出现了竞争尖锐化、并购重组与融合化趋势。同业竞争、产业之间竞争日趋激烈，价格竞争、产品与服务竞争多样化日益显著；产业内与产业间并购重组不断，融合化趋势日渐明显。这些行为反过来又进一步对产业的市场结构产生了复杂的影响。
3.近20年来，美国投资银行产业运行业绩基本高于同期商业银行，但整个产业的利润空间却呈现不断萎缩的趋势。无可否认，根据S——C——P研究范式的观点，美国投资银行产业上述结构、行为与绩效的发展变迁及其特征之间肯定存在相互影响的因素，这种相互影响最终导致了美国投资银行产业的现状与特征。但是本文未能揭示其具体的作用方式或影响途径，这仍有待于进一步的研究。
参考文献：
1.Allen N. Berger, Rebecca S. Demsetz
and Philip E. Strahan. The consolidation of the financial services
industry: causes, consequences, and implications for the future, Journal
of Banking and Finance, 1999.
2.Bharat N. Anand and Alexander
Galetovic. Investment banking and security market development: does
finance follow industry? IMF working paper, 2001.
3.安东尼·M·桑托莫罗，戴维·F·巴贝尔著．郭斌译．金融市场、工具与机构．大连：东北财经大学出版社，2000．
4.查里斯·R·吉斯特著，郭浩译．金融体系中的投资银行．北京：经济科学出版社，1998． |
