当前研究和完善货币政策传导机制需要关注的几个问题

周小川

　　各位来宾、女士们、先生们：

　　由中国人民银行和国际货币基金组织共同主办的“中国货币政策传导机制高级研讨会”在北京隆重召开，这是人民银行与国际货币基金组织一次重要而有意义的合作。首先，我代表中国人民银行对会议的召开致以热烈祝贺，对基金学院院长Mr. Lipschitz率团的国外专家以及参加本次会议的国内专家学者表示欢迎和感谢！在此次会议上， Mr.Marvin Goodfriend探讨了货币政策传导机制的分析框架，Mr. Hervé Ferhani就银行业稳健性和竞争对货币政策传导机制的影响发表了演讲, 世界银行资金服务/欧洲中亚地区办公室主任Mr. Lajos Bokros先生和卡内基-梅隆大学的Prof. Bennett T. McCallum分别就后转轨经济国家和工业化国家在货币政策传导机制的国际经验作了介绍，今天下午还会有来自日本一桥大学的高山宪之教授就老龄化和社会保障体系建设对货币政策的影响介绍日本的经验。这些研究和介绍对于我们借鉴国际上的有益经验，研究进一步完善中国的货币政策传导机制和调控机制是很有帮助的。我想就中国货币政策传导机制的问题，补充以下一些观点：

　　一、在研究货币政策传导机制问题时，充分关注微观基础，关注银行等金融机构对货币政策的反应程度、速度和效果，加强微观基础才能使货币政策传导机制得以健全。

近年来，为了建立对价格信号反应灵敏的微观基础，人们开始逐步重视加强公司治理和注重股东利益的作用。微观基础是否追求利润最大化，将直接影响货币政策的传导机制和效果。可以想象的是，如果微观基础不追求利润的最大化，价格型货币政策工具恐怕就难以发挥作用。

随着经济改革的不断深入，可以观察到的是，金融机构的经营目标在逐步向利润最大化目标转变，但是和市场经济所要求的相比，还有差距。一些金融机构，特别是一些大的金融机构，依然没有摆脱传统计划经济体制所留下的“官本位”的特征，在经营目标中，个人的职位级别往往排在利润指标之前，这无疑会影响价格型货币政策工具的传导效果。

为了加强微观基础，近年来我国一直致力于加强对金融机构的监管。值得注意的是，监管力度和监管指标的选择会直接影响货币政策的实施效果。例如，随着对不良资产问题的关注，我国监管部门曾经针对不良资产比例的下降提出过具体的数量目标要求。这种监管指标对于商业银行降低不良资产比例发挥了一定的作用，但为了降低不良资产比例，一些金融机构开始加大贷款力度，试图通过扩大不良资产比例中分母的量来达到监管要求，推动了国内新增信贷资产的过快增长。有些人开始关注，仅仅有不良资产比例监管是不够的，还需要对不良资产总量进行管理。其实,这也是简单化的想法.随着市场的发展,实践的深入，在经过多年的讨论后，可喜的是，在2003年大家统一了对于资本充实率重要性的认识并开始付诸监管实践.对宏观调控来说，只有建立能够有风险约束和资本约束的微观主体，货币政策传导机制才可能发挥作用。

国内金融界一直比较关注巴塞尔资本协议的变迁。早在1994年，中国人民银行就通过银发38号文《关于对商业银行实行资产负债比例管理的通知》，提出了对商业银行的资本监控指标。通知要求，根据1988年版巴塞尔资本协议，商业银行的资本总额月末平均余额/加权风险资产月末平均余额应大于等于8%，商业银行核心资本月末平均余额/加权风险资产月末平均余额应大于等于4%。1995年颁布的《商业银行法》也明确规定，商业银行资本充实率不得低于8%。

但是，在相当长的一段时间之内,监管法规一直未对资本不足银行采取明确的措施。在资本充实率计算方法上也放宽了标准。另外在1997年开始推行信贷资产分类和提取呆帐准备金问题上，也曾有所妥协。缺乏对贷款进行符合实际的分类方法并按分类提取充足的风险准备金，在此基础上计算资本难以反映银行的真实风险状况。这些问题的存在，使得监管难以有效控制商业银行资产快速扩张，客观上导致监管未得到切实执行，我国商业银行的资本充实率明显偏低。

事实上，巴塞尔资本协议是一个相当综合的监管和内部经营考核体系。其核心指标（CAR）既包含了银行经营的盈利性目标，同时又使其扩张能力受到有效的约束。从资本充实率的分子来看，它体现了资本充实的程度，表明了银行抵御风险冲击的能力。资本越多，银行抵御风险的能力相对就越强。同时，资本是动态变化的，它依赖于金融机构盈利积累的能力，即便是金融机构希望依靠外部补充资本，外部投资人会关注银行内部的盈利能力。如果自身盈利能力不足，外部资本未必会进来补充。另外，金融机构通过收购兼并进行扩充时，也要受到资本约束。从资本充实率的分母来看，通过对不同资产设定不同的风险加权系数，鼓励银行多做低风险的业务、少做高风险的业务，如果要做高风险业务就必须要有更多的资本来支撑，进而控制了风险资产的过度膨胀。巴塞尔新协议还增加了所谓内部评级基准（IRB），鼓励银行通过自己内部的评级来识别各类资产业务的风险。风险系数体系会鼓励银行多做一些非资产业务，即我们常说的中间业务。协议还间接地鼓励银行推进资产证券化，因为证券化可以降低资产方的风险水平，从而降低对资本的要求，同时它也鼓励金融机构采取能够转移风险、中和风险、降低风险的各种办法。因此，这样一个指标实质上就是激励约束机制的高度综合，也包括了鼓励信贷质量提升的各种技术创新。

当然，如果用来要求我国的银行类机构，目前存在的一个主要矛盾就是改革转轨过程中形成的历史包袱不同，难以用一个统一的标准来要求和衡量。应通过更加有力度的改革，使得历史包袱问题基本得以解决，就能用更严格的标准进行监管，同时也使之成为银行自身治理和经营管理的中心目标。在这方面，银监会在2003年提出了要求银行达到1988年版巴塞尔资本协议有关要求的三年计划。

还需要注意一些技术性问题。如果处理得不好，可能或影响该政策的实际执行效果。例如，对于那些偏低的金融机构，暂时实行的“影子计算法”有可能产生钻空子的行为；又如，对于低于4％的银行，监管机构已规定采取严厉措施，但是对于资本充实率处于从8%向4％下滑过程的银行，尚缺少足够的压力,需要针对不同的比例给予差别性的压力。在这一方面，4月25日即将开始实施的差别准备金率将有助于监管的落实。总之，只有建立一套既包括经营目标，又包括约束机制的明确的微观基础,货币的传导反应才能落实到基层。

二、在转轨经济中，政策制订者往往倾向于依靠数量类调控工具，回避使用价格类调控工具。其实，价格体制改革的历史经验表明，价格机制发挥作用比想象得要好得多。

货币政策工具的选择有赖于传导机制。在我国货币政策制定和实施过程中，历来存在价格型工具和数量型工具的效果和利弊之争，当前我国既存在利率、汇率等价格型工具，也存在流动性吸收和外汇管制等数量型工具。

长期以来，我国的货币政策偏重于使用数量型工具，而较少运用价格型工具。其中既有传导机制的问题，也涉及政策偏好的问题，这反映了传统计划经济的思维模式所留下的烙印。中央计划经济强调的是数量调控，当供求不平衡时,常通过数量型指标来提高供给或者限制需求.反映在金融领域，就是在有通货膨胀压力时，倾向于采用收紧流动性等数量型工具，价格型工具在被选择的次序上往往被排在数量型工具之后。还有一种观点认为，在金融业转轨期间，借款主体，如国有企业，贷款主体如国有银行等对价格因素不敏感，但是实际数据所反映情况并不充分这种假设。我国已经开始逐步注重价格型工具的运用。例如，在今年初通货膨胀压力开始初步显现时，中央银行调整了再贷款和再贴现的利率，就是这种转变的反映之一。

事实上，通过价格进行调节，其效果和灵活性往往远远超出常规想象，有关的例子很多。可以预见的是，随着经济的逐步市场化发展，价格机制的作用会更明显，人们会更倾向于通过价格来进行调节。值得注意的是，当实际价格水平处于均衡值附近时，价格弹性大，使用价格型工具的调节效果会更明显；当实际价格水平偏离于均衡值过大时，价格弹性可能会很小，使用价格型工具的效果会较低。这些均可以通过实证分析得到证实。

三、在货币政策传导机制问题上，需要关注宏观和微观的博弈关系。

在政策制定和实施过程中，历来就存在宏观和微观主体的博弈。“上有政策，下有对策”，就是对这种博弈关系的通俗描述。在货币政策传导机制和实施效果上，也是如此。不同信息结构条件下、不同的货币政策操作模式都会影响货币政策传导机制作用的发挥。例如，对于任何一项货币政策措施，市场往往可以通过事前消化或者事后补偿的方式加以缓冲，通过对资产进行调整的办法加以规避，进而影响货币传导机制功能的发挥。比如,教科书中早就描述了微观博弈行为如何使得存款准备金调节变得效力低下.

转轨经济中，需要特别注意的是政治性讨价还价和所谓的“豁免谈判”对于货币传导机制的影响。转轨过程中，由于不同地区、不同行业存在一定的差别，因此对于一项本应普遍适用的政策，往往会出现要求“豁免处理”的大量事例。在金融领域，由于相当多的金融机构有各种各样的政策性贷款的历史包袱，因此任何一项约束性政策往往导致出一对一的讨价还价，导致货币政策措施难以发挥有效性。例如，中央银行再贷款的初衷本应是用于解决短期流动性不足，但是出于各种理由，再贷款在中国存在被长期占用的情况。当需要调整再贷款利率时,也会看到类似的讨价还价的“豁免”要求。这次中央银行宣布再贷款浮息规则,就是要在原则上限制一对一讨价还价的行为,否则,再贷款利率调整这一货币政策将无法顺利传导。

四、在研究货币政策传导机制问题时，需要密切注意激励机制的作用，采取更多的正向激励措施。

    激励问题在相当长的一段时间内未受到充分重视。从我国实际情况看，经营业绩好的银行和业绩差的银行在激励机制上看不出很大的差别。要发挥货币政策的有效性，必须鼓励采取更多的正向激励措施，打破传统的“吃大锅饭”、“干好干坏一个样”，更要防止出现抽肥补瘦、鞭打快牛的情况。激励机制的不完善，不仅会拖垮好银行，还会造成“逆向选择”或“道德风险”。这些例子在金融领域经常发生。例如，经营状况好、交税多、股东回报多的银行往往并未受到正面鼓励，一旦有补充资本金、剥离不良资产等政策时，往往优先考虑的是困难最大的金融机构。值得注意的是，随着市场变化，特别是随着股份制改造和上市的出现，不同银行之间的差异很快被资本市场所注意，市场逐步开始发挥正向激励作用。增加正向激励回明显增强货币政策传导的效果。

　　在这方面，我们可以更多借鉴成熟国家的经验。其中，“及时校正措施” （PCA，Prompt Corrective Action）或者译为“限期整改措施”可供参考。从外部力量的角度来讲，要有一些措施能够使得金融机构在风险加大或资产质量变差的情况下，有足够的压力尽快加以纠正，表明给出明确的激励信号，即恶化是不受鼓励的，是受限制的。一个比较典型的实例是1991年美国的FDICIA（《联邦存款保险公司修正法案》），其主要内容是：针对银行不同的资本充足等级，规定了相应的“及时校正措施”。银行的达到10％算充足; 当下降到8％的时候，就要提出“不得接受委托存款”的强制性校正要求; 在低于8％的时候，就会被列为不充足，所提出的校正措施有：不能够接受委托存款、暂停分红和提取管理费、制定资本补充计划、限制资产增长、兼并和设立新的分支机构和开展新的业务必须得到批准，与此同时还有一些非强制性校正措施; 当低于6％的时候，提出的校正措施除上述条款外，还有调整资本结构、限制关联交易、限制存款利率、限制高层雇员的工资等; 当低于4％的时候，定为危险性机构，除上述条款外，还要求停止支付次级债券利息、限制其它经营活动、派驻财产管理人或监督官，且如果四个季度后没有改变状况，将派遣财产管理人。这些措施的提出使得风险较大的金融机构的扩张速度明显减慢，进而防止风险的进一步扩散。

目前许多国家有各自不尽相同的PCA体系。应该说实施差额存款准备金制度正是在我国国情下建立正向激励的一种尝试。在各个国家，由于法律上的区别以及监管授权的不同，各个方面能够提供的手段也不同，因此往往需要动员各方力量、采取多种手段来实现“及时校正措施”。从我国的情况来看，激励机制本来就特别薄弱，需要通过加快改革，解决历史包袱，营造平等竞争环境，运用多种手段，充分地建立并完善激励的体系，并更有效地防止“逆向选择”和“道德风险”，才能最终保证货币政策的有效性。

五、在研究货币政策传导机制问题时，应关注人口老龄化和社会保障体系对货币政策实施效果的影响。

目前我国金融形势是货币供应量增长偏快，信贷增幅偏大，但是CPI上升并不快，经济中总投资率较高，2003年就上升了6个百分点，M2占GDP比重很高，值得警惕。理想的经济结构是希望最终消费在GDP比重能够提高。因为最终消费是指导未来投资的重要信号，如果最终消费不明确，未来投资能否回报和可持续性就值得商榷。对此，有关部门提出扩大消费信贷的建议，并在消费信贷产品的定价、资金支持以及监管方面都提出了一定的支持措施。但是在此过程中，必须注意处理好社会保障体系建立和鼓励消费信贷的关系。

一些分析表明，目前我国消费需求不足受到两个因素的影响。其一是社会保障的不足，其中特别是养老、医疗保障不落实所导致的消费信心不足.此外,还有子女教育费用问题.随着市场经济的逐步建立，以往的公共性服务逐步市场化，与此同时，社会保障体系并未充分建立，导致居民降低消费，增加预防性储蓄，影响了消费信心。值得肯定的是，我国辽宁省已经开始进行了社会保障改革的试点，但是有可能其力度还不够，需要进一步深入研究。其二，是人口结构。我国将逐步进入老龄化社会，社会保障体系目前还依然是现收现付体系为主，客观上要求年轻一代人多储蓄以应对不断提高的赡养率。在此背景下，加大对消费信贷的鼓励，需要研究可能造成的消费代际（INTER－GENERATION）差异。如果只是年轻人更多使用消费信贷，而中老年人口比重又在提高，将使得现收现付体系更加难以为继,反而影响本来就不足的养老金的未来支付。因此，从这个角度看，必须对社会保障体系的建立和完善加以认真考虑，中央银行要从调控总需求的角度看待这个问题。同时,社会保障体制上的缺陷可能阻碍想要加大消费比重的货币政策的传导,使货币政策显得苍白无力。