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短融市场发展与商行金融中介职能回归
刘 珺
进入2007年，金融改革愈发强调发展直接融资和构建多层次的金融市场体系。年初召开的全国金融工作会议在规划银行改革和农村金融体系完善的同时，提出“大力发展资本和保险市场”，在“规范和发展证券市场”（第二次全国金融工作会议的相关表述，2002年2月5日至7日）的基础上把金融市场体系的发育和完善在内涵和外延上加以扩展。温家宝总理在“全面深化金融改革，促进金融业持续健康安全发展”的讲话中部署当前和今后金融领域重点工作时，又着力论述了“构建多层次金融市场体系”的核心要义和重点内容，使得金融机构在参与资本市场特别是债券市场建设进程中能够按图索骥。
在多层次金融市场体系中，资本市场是中心也是重心，其发展质量和速度关乎金融改革未来的成果。在资本市场建设中，除完善股票市场及股权融资之外，债券市场的功能和作为金融创新重要基地的作用日益凸显，其资源配置、风险组合、财富积累和创新校验的机制逐步发挥。
债市破题还看主动负债工具
那么我国债券市场发展的关键点是什么呢？如果按发行体划分，公司企业的主动负债工具无疑将扛鼎整个进程。
国债和金融债的发行体信用级别高，其作用偏重于满足投资者需求、形成债券市场收益率曲线、优化债券期限结构并加大市场存量深度；金融机构的资本型债券旨在运用市场平台补充监管资本；国际金融机构的“熊猫债”则是人民币债券全球发行流通中心建设的必要之举；而目前发行的企业债，从政府部门批准投资立项、银行提供担保、发行体以国有企业为主且非市场部门进行审批监管等特点来看，与纯粹的企业主动负债工具相去甚远。
因此，哪个细分市场能够体现企业筹融资需求并构建信用曲线，其势必成为债券市场发展的重要支撑，市场需要真正的企业主动负债工具。在债券市场发展的压力和产品缺位的现状共存较力时，企业短期融资券（在国际金融市场与商业票据类似）于2005年5月发轫，成为银行间债券市场依托企业信用发行流通的债务工具，并逐渐在规模上成为影响市场结构和深度的重要力量。银行间债券市场因为短期融资券等产品的要素补充更好地起到OTC市场的平台作用。
但是数据显示，债券市场的融资能力与国民经济发展仍不相匹配，特别是作为经营主体的企业通过债务工具获得的资金来源离适度充沛尚有不小的距离。
无论在存量上还是增量上，金融市场直接融资比例畸低依然是现实存在，债务融资不到贷款余额的十分之一，间接融资的绝对统治地位未发生根本性变化，但变局已然启动，债券发行量与信贷增量之间的缺口在收窄，债务工具的种类和复杂程度也与国际市场渐行渐近。从全社会筹融资结构的角度而言，破题债券市场发展的题眼还是在于以短期融资券等为代表的企业主动负债工具上。
促进银行金融中介职能回归
在短期融资券渐进有序发展的过程中，除丰富银行间债券市场产品组合的表层功能外，其对商业银行体系战略转型的作用亦在以下几个维度体现：
一是利差观。在间接融资主导的金融体系中，商业银行的利差观远强于利润观，“收入靠利差，资产靠贷款”的经营模式根深蒂固。于是在围绕贷款创造利差收入的经营理念下，“贷大、贷长、贷垄断”成为相对理性的行为选择。从宏观角度讲，信贷增量特别是中长期贷款增幅难以有效调控，货币政策导向的贷款期限结构（短期贷款75%，中长期贷款25%）无法实现；从微观主体讲，商业银行在发放贷款上倾注绝大部分精力，无形中产生规模偏好和费用偏好，自身运作的技术含量无法有效提升。
短期融资券的出现冲击了商业银行的利差观，动摇了传统的“存贷立行”的模式，为企业除贷款外的融资提供了新的渠道，为商业银行除利差外的收入提供了新的来源。企业运用主动负债工具扩大直接融资比例，无形中给间接融资提供方的银行带来压力，使商业银行的利差观向利润观转化，并进一步作用于商业银行的客户观。
二是客户观。一般而言，商业银行的客户指贷款客户，而贷款业务的特点决定了商业银行的客户组成在规模上向大型和特大型倾斜，而在所有制上则高度集中在国有或国有控股领域。在利率没有完全市场化之前，同样的收益在客户端上自然选择国有且资产规模大的集团，并且还有一定的“制度红利”，即国有大集团贷款违约或出现不良时，银行相关人员承担的责任不大，因为毕竟银行和借款人有类似的所有制结构。这种状况的必然结果是中小企业则少人问津，即便“中小企业贷款难”的问题被一再提出，且呼吁方的行政层级越来越高，实践中商业银行如果能够贷款给大型国有企业，还是不会倾斜信贷资源给中小企业。
短期融资券及类似的直接融资工具出现后，商业银行单纯依赖利差的经营模式难以为继，而原来是商业银行核心客户的大型企业集团开始更多地向市场要资金，“脱媒”速度加快。在美国，企业的直接融资比率达到90%以上，如通用电气06年底长短期债券合计4000亿美元，超过其市值3836亿美元。由于中国经济逐步与国际接轨，大型企业集团会逐渐从向银行要贷款转变为向市场要资金，银行固有的优质“蓝筹”客户会不断成为债券市场的发行主体。因此商业银行会发现，在企业主动负债工具发展的背景下，自己原来的客户已经不再是自己的客户，新客户群的建设和老客户群新产品的对接立刻成为迫在眉睫的任务。于是商业银行的客户观开始转变，开始研究中小企业客户的业务拓展方式，开始研究大企业集团的非信贷业务，客户观的转变自然撬动了风险观的转变。
三是风险观。对以贷款为中心建立的银行资产负债表而言，风险主要指信用风险，风险管理主要是信用风险的控制，信用风险管理主要是防范大型企业集团贷款的偿付风险。风险主体单一，管理手段单一，技术内涵不高。
由于直接融资工具的发展强化了市场观念，以利率为主的市场风险逐步被商业银行重视。于是商业银行开始关注资产负债缺口、资产负债期限结构、收益率曲线、信用溢价等，对债务工具的定价研究也趋于加强，全面风险管理的概念得以建立，风险管理的系统化程度和复杂性提高。即便是对信用风险，商业银行的管理重心也从大企业集团向信用曲线下端的中小企业转移。对商业银行而言，信用风险管理不再是研判能否给中石化等客户贷款，而是变为能否给一些没有听说过、财务数据不甚连续且业务发展历史不长的中小企业贷款。商业银行信用风险管理的难度和动态要求立刻凸现，能否在数量多、规模小的中小企业客户群有限的数据中真正发现规律并建立体系，成为今后商业银行信用风险管理竞争力的体现。
银行间债券市场已经成为商业银行体系中与信贷市场等量齐观的中观平台，除国债、金融债、央行票据外，短期融资券及其他衍生性债务工具也成为商业银行投资或负债的重要选择。鉴于银行间债券市场基础设施、机构投资人群体和制度体系基本到位，其OTC统一平台的模样已成型，在不断拓展产品要素的过程中，商业银行必然依托这一市场化程度很高的载体进行市场风险体系的建设，从而使商业银行的风险文化和银行间债券市场互相促进，共同提升。
四是金融中介观。虽然教科书对银行的定义是金融中介，但长期以来，商业银行始终在银行的定位上争论徘徊，是“风险中心”，还是“服务中心”，抑或兼而有之？在资产靠贷款的情况下，“风险中心”的模式明显占上风，并且有了“经营银行就是经营风险”的论调。商业银行与风险打交道是日常工作，但是，如果只跟风险打交道甚至过度承担方向性的风险，那么肯定是对银行定义的误读。不过，如果银行收入基本靠大企业的贷款利息，那么风险中心倒是不得已的现实选择。
随着短期融资券等直接融资工具的发展，银行除利息收入外，承销手续费等中间业务收入的提高有了更广泛的产品支撑，客户也理解银行除利息收入外中间业务收入也是金融服务的货币回报。因此，即便商业银行仍将在相当长的时间内承担“风险中心”的角色，“服务中心”也能介入并逐步与其等量齐观，金融中介的职能会不断回归，商业银行在经济体系中的真正功用才能够更平衡地发挥。
以短期融资券为代表的主动负债工具，在发展模式、战略架构、市场平台、业务组合等方面一定能够进一步助力商业银行转型，促进商业银行金融中介职能的理性回归，从而使金融体系的主体参与者在债券市场加速发展的大背景下精确定位，激发自身能量，建设符合内部能力体系和外部市场要求的核心竞争力。(《中国证券报》)
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