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我国资本市场转型:人民币国际化与金融体系健全完善(一)
课题主笔：中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求教授
联合策划：中国人民大学金融与证券研究所
执笔：中国人民大学金融与证券研究所 赵锡军 郭宁 顾苏秦 胡宝丹 张书嘉
开放条件下央行调控货币供给量的政策效应传导
随着中国资本市场完成战略转型后将成为国际上重要的投融资市场，而作为货币环境，人民币国际化是实现资本市场战略转型的必要条件之一。用人民币计价的多类金融资产将成为全球交易最活跃的资产，中国必须拥有此类资产的定价权。只有这样才能实现国内外价格体系的接轨，从而促进国内外市场的接轨，有利于资源的合理配置，改善产业结构和提高企业的竞争力。可以说，货币自由兑换是金融国际化的重要步骤，实现人民币的国际化则是促进中国成为未来全球金融中心的基本前提。人民币国际化要求有完善健全的金融体系作支撑，这就对央行的货币调控能力提出了更高的要求，同时还需要积极推进中介机构的国际化，完善市场监督体系。人民币国际化对中国资本市场战略转型具有重要意义。
人民币国际化的进程
1、人民币资本项目下的可兑换
自20世纪80年代以来，随着金融全球化进程的加快，国际资本的流动速度和规模都发生了巨大变化。到1995年6月，几乎所有的发达国家均实现了资本项目可兑换，发展中国家也纷纷取消了部分外汇管制。资本项目的开放，是一国改革开放不断深化的必然进程，也是一个国家综合实力不断增强的体现。可以说，资本项目放松管制已经成为金融全球化的重要内容。
目前我国已实现了资本项目部分可兑换。参照基金组织编制的《汇兑安排与汇兑限制年报》将资本项目分为7大类共43项的分类，我国资本项目中可兑换的有8项，占18.6%；有较少限制的有11项，占25.6%；有较多限制的有18项，占41.9%；严格管制的有6项，占13.9%。整体来看，目前我国资本项目已实现了部分可兑换，严格管制的项目小于20%。2005年，中国又开放了一些资本项目，比如在银行间债券市场引入外国投资者，允许国际金融机构在境内发行人民币债券，以及允许中国保险公司外汇资金境外运用等。从整体上来看，虽然我国依然实施外汇管制，但我国对国际资本流动已经相当的开放，资本项目的开放程度已达到较高水平。
（1）实现人民币资本项目可兑换的条件。主要包括经常项目下的可兑换；宏观经济良好，币值持续稳定；充足的外汇储备；完善的人民币汇率制度；有效的金融市场及金融监管体系。
（2）实现资本项目可兑换的步骤。发展中国家资本项目的开放步骤一般为：先放宽长期资本流出入的管制，再放宽短期资本流出入管制；先放宽对直接投资的管制，再放宽对间接投资的管制；先放开对证券投资的管制，再放开对银行信贷的管制；先放开对境外筹资的管制，再放开非居民境内筹资的管制；先放开对金融机构的管制，再放开非金融机构和居民个人的管制。我国可以参照其他发展中国家的经验，结合我国自身的特点，分阶段逐步实现资本项目可兑换。
2002年11月5日，我国实行了QFII制度。从人民币可兑换的角度看，这可以被看作是实现资本项目可兑换的重要环节和步骤。接下来可采取的步骤为：影响国际收支经常项目平衡的，可在人民币经常项目自由兑换后就放宽；影响经常项目平衡、影响资本频繁移动的，可先试行取得经验后再推广，有的可逐步放宽。在促进资金流入方面，对于外商直接投资可逐渐实行外国直接投资的汇兑自由；可逐步适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资，加大证券资本的流入；逐步放松国内企业向境内外资银行融资的限制。在对待资本输出方面，应放松对境内居民机构海外投资的管制；适当允许境内金融机构向非居民融资；谨慎对待非居民金融机构在我国境内筹资。
2、人民币外汇市场的建立及产品推出
人民币外汇市场是否完善的关键在于人民币产品的供需状况和交易制度与国际的接轨程度。应该说，人民币外汇市场的完善过程是与人民币国际化进程互相促进的，人民币外汇市场的活跃将为外资进出我国、尤其是资本市场提供一个良好的途径和渠道，将在很大程度为人民币的国际化提供一个坚实而良好的基础，支撑我国资本市场的快速发展，吸引已经或准备在海外市场上市的国内优质公司资源在本土上市。而国内资本市场的活跃与壮大、交易成本的降低以及收益率的提高，又将进一步吸引外国资本，为人民币外汇产品的活跃提供巨大的需求基础。
3、对人民币成为国际储备货币的分析
（1）人民币成为国际储备货币的可行性。在固定汇率制度下，政府为维持稳定的汇率水平而需要对外汇市场进行干预构成了各国持有国际储备的原因。外汇储备需求主要由国际收支的变动性、进口倾向、持有储备的边际成本以及衡量国际交易规模的变量（通常为进口）这4个因素决定。20世纪70年代后各国允许采取浮动汇率制度，但实证结果表明各国都仍然继续持有和使用国际储备，国际货币体系转向浮动汇率制度并没有明显地改变各国对国际储备的需求行为。
在现行的国际货币体系下，储备货币开始多元化，这使得充当国际储备货币的好处和风险由多种货币分担。当一国货币发生贬值而产生信心危机时，它在外汇储备中所占的比重就会下降，信心良好的储备货币比重便会增大；当一国由于长期逆差导致国际清偿力不足时，其他储备货币就会代替其储备货币地位。随着经济实力的消长改变，国际储备体系中肯定会出现旧储备货币的退出和新储备货币的加入。目前中国经济发展势头良好，货币政策稳健，人民币币值稳定，投资收益较高，其他国家即使是出于分散外汇储备风险的考虑，也会把人民币纳入其多样化的储备货币体系之中。跨国企业进入中国后，其生产的产品中很大一部分是面向中国国内市场的，往往以人民币的形式支出投资和获得利润。只要中国经济及人民币足够稳定健康，那么直接持有人民币显然成本更低。因此说，人民币成为国际储备货币的目标是完全具有可行性的。
（2）人民币成为国际储备货币的战略效用。A、带来国际铸币税收入。一国货币如果成为国际储备货币，可以给该国家带来巨大的铸币税收入。美元作为一种最主要的国际储备货币，给美国带来了巨额的收益。据统计，目前约有三分之二的美元在美国本土以外流通，而这是美国维持巨额逆差而不予弥补的条件，可见美元充当国际货币获取的铸币税是惊人的。从1977年至今，美国铸币税收入一直稳定在GDP的１％到３％之间，上世纪90年代末以来，铸币税占GDP的比重持续攀升，高达４％。
目前我国拥有数额巨大的外汇储备，这实际是相当于对外国政府的巨额无偿贷款，同时还要承担通货膨胀税，是一种巨大的财富流失。人民币成为国际货币后，我国不仅可以减少因使用外汇引起的财富流失，还可以获得国际铸币收入。
B、防范汇价风险。随着我国参与经济全球化速度的加快和程度的加深，对外贸易和对外金融活动也步入了空前的发展时期，规避汇率风险的战略意义尤为重大。过去我国对外经济交往都使用外币，汇率风险很大，一旦选择币种不当，就会遭受巨大的经济损失。如果人民币成为国际储备货币，那么对外贸易和投资就可以使用本国货币计价，企业所面临的汇率风险也将随之减少；同时还能节省大笔外汇开支，进一步促进我国对外贸易和投资的发展。
C、提高我国的国际地位。人民币成为国际储备货币后，中国就拥有了一种区域性货币的发行和调节权，就可以在亚洲乃至全球的经济活动中获得更多的发言权、发挥更大的影响力，进一步提高我国的国际地位。
D、其他效用。人民币成为其他国家的储备货币，必须要有相应配套的投资工具，对外发行以人民币计价的国债不失为一种很好的选择。正如我们目前把大量的外汇储备投资于美国国债，极大地支持了美国国内经济建设，对外发行国债一方面给了其他国家持有人民币储备的投资工具，另一方面，更重要的是能将其他国家的财富为我所用，支持国内的建设，只要投资收益大于债券利息，我们便能获得财富的增值效应。 |
