我国上市公司股权融资偏好的治理对策·金融市场·中国金融家网

金融市场目录·中国金融家首页　2006年12月13日星期三

我国上市公司股权融资偏好的治理对策

山西财经大学任伟穆爱民

　　根据MM定理，在完全市场上，企业在不同融资方式之间选择不会影响企业价值。但由于信息不对称的存在，企业在为新的投资机会筹资时，融资方式选择非常重要。因为不同的融资方式，不仅在现金流等方面不同，而且反映在对企业资产的状态控制权上有很大差别。对于上市公司而言，其长期资金来源主要包括内源融资和外源融资，融资方式的选择含有丰富的与企业经营和治理密切相关的信息内容。因此在实践中企业融资方式的选择实际上存在着顺序关系。企业对不同融资方式选择的顺序关系就是所谓的融资偏好。
　　
　　在我国社会主义市场经济体制建立初期，企业的融资方式非常单一，主要有企业自身积累和来自银行的贷款，国有企业所面临的“软预算约束”使得它们更偏好于银行贷款。随着我国经济金融体制改革的逐步进行，企业的融资方式也逐步多样化，当再次考察我国上市公司融资结构时，会发现我国上市公司资本结构从整体上表现为资产负债率低，在融资方式上明显偏重于股权融资，几乎没有已上市的公司放弃利用股权进行再融资的机会，此种融资偏好称之为股权融资偏好。
　　
　　目前，我国无论是经济效益好的企业还是经济效益差的企业都选择股权融资，从而形成了拟上市公司上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次上市募集资金(IPO)，上市后在再融资方式上不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式。上市公司股权融资只是持续筹资的工具而已，基本上不去协调债务融资和股权融资的关系，以优化企业的资本结构。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻负债、重股权”的股权融资偏好，但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，发行新股现在已被滥用为上市公司“圈钱”的手段，伴随个股暴跌而成为中国股市近年来最大的非系统风险。从2002年6月24日公布上市公司增发门槛提高的消息到7月26日中国证监会颁布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》后，上市公司申请增发减少了，但拟配股的公司骤然增多；而在此期间，公告内源融资和债务融资的上市公司却鲜耳不闻，如此强烈的反差是不正常的，这种现象的产生更需要我们深思。
　　
　　我国上市公司这种不正常的融资模式对企业经营产生了多方面的消极影响，主要表现在影响投资者的利益和长期投资积极性，并导致经营业绩普遍下滑。从我国上市公司股权融资偏好形成的原因来看，主要有股权融资成本较低、证券市场发展不平衡和高溢价资本收益等。因此，治理我国上市公司股权融资偏好的问题应从以下几个方面入手：
　　
　　一、建设债券市场，发展债权投资
　　
　　改革开放二十多年来，我国资本市场有了很大发展，但资本市场仍然存在着债券市场和股票市场发展不平衡、一级市场和二级市场发展不平衡问题，严重阻碍了企业多渠道融资的需求。为满足企业不同发展阶段对融资方式的不同选择需求和企业利用资本结构降低资金成本的需求，必须大力发展债券市场。
　　
　　1.鼓励企业进行债券品种创新，满足不同投资者需求。债券投资者的目标不同，需要不同的投资工具来实现其投资目标，而我国企业债券的期限以3—5年为主，票面利率以银行存款利率上浮40%的固定利率为主，支付方式往往采用半年支付一次，债券的衍生产品也很少，这根本不能满足投资者的需求。债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、衍生工具等方面。为满足投资者的需求，企业债券可在期限长短、利率固定与否、利息支付方式等方面予以创新，还可以与期权、掉期(互换)等衍生金融工具组合形成衍生品种。
　　
　　2.债券的利率创新是债券市场的一个发展方向。目前，我国企业债券不论风险大小都实行同一利率，而不是根据债券风险大小及市场供求状况来确定债券的利率。这种状况严重制约着企业债券市场的发展，同时也与资本市场风险与收益对等原则相背离。不同信用等级的企业发行不同利率水平的债券，既能满足投资者为获取高收益而主动承担风险的动机，同时也能满足企业为满足资金流动性而选择低风险、低收益债券的需求。为避免通货膨胀带来的购买力风险还可采用浮动利率制度，以银行再贷款利率为基准利率再加上一个固定的利息率来确定债券利率。
　　
　　3.采用注册制发行债券，降低发行债券门槛。世界各国证券管理机构对债券发行大都采取审核制，审核方式主要有核准制和注册制。注册制是指发行人在准备发行债券时，必须依法公开规定的各种资料，证券管理机构只对公开资料的全面性、真实性和准确性进行审查并对其发行资格作出判断，而对发行人营业性质、偿债能力和行业发展前景、发行数量、发行价格均无权作出评论。在核准制下，虽然取消了发行债券额度的限制，凡符合标准的债券均可获得批准，但由于要经主管部门的批准，仍然有一定的限制。
　　
　　企业是市场经济的主体，其资金需要量也应由市场来决定。传统审批制虽然有利于国家宏观调控，但由于审批权掌握在少数人手中，会使政府官员滋生腐败，同时企业不能根据自身的资金需求来确定发行债券的额度，投资者不用担忧发债企业的风险大小。注册制是一种市场化的发行方式，只要企业公布的材料真实，只要有市场需求，债券可随时发行。随着我国资本市场的逐步完善，机构投资者对市场风险的选择逐步趋于理性化和准确化，这种审核制度将能进一步推动我国债券市场的发展。同时由于现行《公司法》对企业发行的债券在净资产和信用状况等方面的要求很高，很多企业无法达到这个标准。如果允许净资产额较低、信用评级较低的低级别债券发行，投资者为追求高回报而愿意承担较高的风险。这样可以大大提高债券的发行规模，拓宽投资者的选择范围，也有利于信用评级机构的规范快速发展。
　　
　　二、对上市公司进行股权重组
　　
　　1.回购国有股。股份回购是成熟资本市场上重要的金融工具，是国外公司经常使用的资本运营手段和经营策略，对于改善我国资本市场的产权结构和治理环境具有极其重要的现实意义。我国目前比例较大的国有股为非流通股，其定价采用净资产定价法，而发行在外的小比例社会公众股采用市盈率定价法，不同的定价机制造成社会公众股的发行价格远高于国有股，再融资意味着资金由社会流通股流向国有股。对国有股回购，有助于打破上市公司的国有股“超稳定”状态，减少国有股在再融资中的高溢价发行冲动，从而为公司科学、合理的股权结构再设计提供可能。我国《公司法》最新的修改草案放松了对股份回购的限制，对股份回购的数量最高可占已发行股份总额的5%，这是推进国有股减持，实现股票全流通的政策支持。我们建议用公司的留存收益和发行债券所得款项，以一个合理的价格逐步对国有股进行回购窖藏，然后将窖藏股以流通股的形式对外发行，以此循环逐步达到国有股持股比例下降，社会流通股持股比例上升，最后实现全流通，减少再融资带来的高溢价资本收益。
　　
　　2.发行可交换债券。可交换债券是基于可转换债券之上的一种创新产品，严格地说是可转换债券的一种。它允许债券持有者有权按照预先约定的条件，用这种债券交换与债券发行者不同的某个公司的股票，一般为其子公司、母公司，或者同属于一个集团之下的其他兄弟公司。可将交换债券运用于国有母公司控股的上市子公司中，由母公司向社会公开发行可交换债券，债券到期时债券持有人可将手中的债券转换成上市子公司的股份，而不是母公司的股份。通过发行可交换债券，可以有秩序地减持某些股票，发行人可以及时收取现金，亦可避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击。随着我国国有企业改革的逐渐深入，国有股非流通性的缺点日益显露，已成为困扰我国资本市场的一大难题。若采取由国有控股母公司发行可交换债券的办法，债券到期时可以转换成其上市子公司的国有股，在不增加上市公司总股本的情况下，能逐渐降低母公司对子公司的持股比例。与普通可转换债券一样，由于可交换债券给投资者一种转换股票的权利，其利率水平比同期普通债券利率水平要低，即使转换不成功，母公司的还债成本也不会太高。通过母公司向上市子公司发行的可交换债券同样可以降低母公司的控制权，减少再融资带来高溢价资本收益的冲动。
　　
　　三、通过制度创新来完善市场规则
　　
　　增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。具体来说，我们首先要对公司上市和发行股票实行真正核准制，让企业依靠自己的信用，根据自身实际的经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票或增发股票和配股，也让企业独自承担风险。其次要严格会计制度，改进对上市公司经营业绩考核的指标体系，完善信息披露制度，保护股东利益。可以考虑设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标综合考核上市公司的质量。在这些指标中，每股现金流量是极为重要的指标，它能够揭示企业赢利能力的高低，每股现金流量越高，说明净收益的变现能力越强，赢余能力的质量高，也说明公司资产流动性好，营运能力强。证券管理部门通过对上市公司现金流量的分析，判断其是否需要配股和增发，从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上市公司玩弄游戏、操纵经营业绩的行为。再次要完善监管政策，使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。政府对上市公司的分红方式和分红比例应该有相应的政策约束和引导，同时要明确公司管理层的责任，规范中介机构的行为，建立一系列对关联交易、再融资价格的限定、募集资金使用等相关的制度。
　　
　　上市公司的融资偏好，应该以对股东的回报为前提，任何时候资金的使用者都要对资金的所有者负责，否则就会受到惩罚。如果上市公司股本扩张的速度是以牺牲股东财富的增值为代价，股票的价格相应就会下降，严重损害上市公司的形象，进而导致再度筹资的失败。上市公司不能无限制地依赖于股权融资，这既是上市公司理财的规律，也是资本市场的规律。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本使用效率、公司成长治理和投资者利益及货币政策的实施等方面都有不利的影响，会导致社会资源的低效率配置和股市出现信心危机，必须加以规范治理。(《经济问题》2006年第11期)

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