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预防金融危机需深化金融市场
中国社科院财贸所
田晓林
摘 要:金融市场失灵是指金融市场的资产的交易不能瞬时出清，受信息、交易者的判断、甚至制度性缺陷等种种因素影响的约束，金融的本原功能常常不能完全发挥。从历史经验看，一些长期资本公司持有巨额金融衍生工具，因缺少交易对手而导致流动性丧失是金融危机的直观表现。而理论和实践同样证明了纯粹的市场经济制度与金融危机几乎是相伴而生的。近年以来中国金融系统的封闭“防火墙”正在逐步拆除，我国将直面被金融风暴袭击的危险。
金融市场的不完善性
20世纪90年代以后的主流经济学已经认识到，市场并非万能。同样，金融市场也会有失灵的情况。具体是指金融市场并非传统经济学假设那样，资产的交易能够瞬时出清。相反，金融市场受信息、交易者的判断、甚至制度性缺陷等种种因素影响的约束，金融的本原功能常常不能完全发挥。因此，专业的术语在定义金融活动时，经常在前边加的状语是：“在不确定的条件下”。这种情况说明，金融市场具有内在的不完善性。
人类的有限理性和信息不对称是导致金融市场不完善性的两个根本原因。但是这两点都被传统的有效市场假说所隐略。有效市场假说来源于传统西方经济学的基础假设。在这些假设中，没有交易费用和成本，没有虚假信息，交易价格能够反映交易所包含的全部信息。在完美的供求模型下，价格是瞬时调整的，因而不会给套利留有机会。现代经济学证明了市场并非完美，即使在完美的出清模型中，也应当加上一个随即扰动变数r。而对于金融市场，恰恰是在通常情况下显得微不足道的r，在特殊的环境和形势下会引致金融交易发生连锁反应，这种连锁反应又反作用于模型本身，形成价格循环下跌的“共振”。
尽管有限理性在理论上的提出已经近半个世纪，但是在多数的人类生活决策中，人们对它的认识还有加强的必要。这就是多数情况下人们认为其自身的决策是正确的。由于任何人搜集的信息都是有限的，即他搜集到的信息是不完全的。在一个时间序列里面，即便这个人的力量足以左右整个市场走向，但是由于其它的市场参与者是有限理性的，因此形成的博弈局面使得最后的情势并不一定适合最初由左右市场能力的那个人的利益最大化。个体主观常常认为自身的正确性和事实上的人类有限理性的抵触，是折射人类生活非秩序的根本原因。
个体理性和集体非理性
个体有限理性首先源于个体的信息量受到信息收集成本的制约；还有一种情况是当大量信息冲击、要求个体在很短的时间里做出最有利于自身的决策时，人脑的计算能力是有限的，并不能完全将大量信息在很短时间里充分加工，因而在这种条件下，他的决策是以自己满意为基准的。比如，在对信息了解不多的情况下，投资者在某一个价位出清自己的股票，至于后续股票的上涨，对他而言，出清的价格是一个“满意”价格。
个体的主观理性，和事实上的有限理性，夹杂在集体决策时，容易形成集体非理性。这种情况显见于人类生活的许多场合。在金融市场上，在一个变化的局中，作为第三方的对于整个事态希望通过观察获取真实数据是十分困难的。其次，金融产品的电子化交易具有显著的同构型。当受到一些负面信息传播时，持有这种股票的投资者会尽可能快地将股票出手，当大部分股票持有者热切地希望迅速将该股票脱手时，证券价格快速下跌。这种机制同样能够解释世界范围内的金融危机的发生。
流动性丧失是金融危机的直观表现
关于金融风险的生成和放大，可以从长期资本公司的案例中获得几乎全面的认识。长期资本公司成立于1994年2月，由原雷曼兄弟公司固定收益部交易员约翰·麦利维瑟牵头，携手两位诺贝尔经济学奖得主Merton
Miller和Myron Scholes。团队中甚至有前美联储副主席David
Mullins这样亲自处理过大型金融危机事件的权威人物。1987年股市大崩溃后，Mullins曾经为白宫起草过一份详尽的报告，其中认为股市大崩溃主要是由于新的金融衍生工具市场所产生的抛售雪球效应。其后他供职于财政部时，还协助起草过旨在对美国濒于破产的储蓄和信贷机构提供帮助的法律。在联邦政府财政部和美联储工作的经验告诉Mullins，市场并非一台可以运行准确确定价格的机器，而是会周期性地、非常危险地时候产生一些失控的行为。由于强大的阵容，长期资本公司自成立起，首期募集资金达到12.5亿美元，可谓当时最耀眼的私募对冲基金。
长期资本公司失败的原因主要是在金融衍生工具上的巨额持仓。当持仓数量巨大时，交易对手变得少了。而当长期资本公司预测的市场状况与持仓预期发生相反变化时，市场的交易对手变得更加缺乏。由于长期资本公司的财务杠杆高达几十倍，因此，市场的些微下跌，其保证金就需要大笔追加。更为严重的是，由于交易对手的缺乏，使得市场流动性剧烈下降，长期资本公司实际上成了一些品种市场上的“庄家”，其持有的品种在市场下跌时，根本无法出售变现。而市场的其它潜在交易对手（比如当时的高盛），当处于这种局势时，可能采取卖空策略，企图逼空长期资本公司，迫使其爆仓，成为其它机构猎食的肥肉。长期资本公司之所以采取这样的交易策略，一是其赖以决策的金融理论，在适应市场竞争和行为人决策方面存在着很偏执的理论假设，而这种理论假设并不符合市场交易过程中其它投资者决策过程的实际状况。另一个重要的原因是长期资本公司作为一个投资决策权高度集中于交易员手中的对冲基金公司，其持仓状况和决策过程的风险控制制衡机制很少，甚至有连合伙人都不知道公司持仓和头寸的情况。过度依赖交易员个人，使得交易员个人在面对和判断市场形势时，容易陷入前后逻辑假设一致而持续加仓的危险，这种个体决策的机制，最后演变成了交易员自身性格的缩写，从而使资金置于巨大的风险之下。
虽然正如彼得·伯恩斯坦所说，自然界的原本状态，只不过是许多随机事件的无序组合而已；现代金融市场的操作思路也的确经常从自然界的规律中获取灵感——正像物理学是研究自然界的规律（自然的秩序）的科学一样，现代金融模型越来越多地仿照物理学、空气动力学的模型来验证市场的发生规律。但有一点是物理理论的侧面无法反映的，那就是金融市场是高度依赖流动性的环境。如果将现代经济结构比作金字塔状的话，复杂性金融衍生工具就像是金字塔的顶部，再往下是比如期权、期货这类基础性衍生工具，再往下一层是基础金融商品，比如股票、债券、基金、保险产品等等。再往下是更基础的金融商品，比如利率、汇率等等。再往下是普通的有形商品，比如汽车、住房、旅游、饮用水等等。所有的整个经济体就像这个金字塔一样，越往下越是人类生存的基础需求的满足和交易过程。而不管金融发展到何种程度，或者发达到何种程度，其赖以存在的基础是实物经济。也就是说，从流动性的角度看，金融资产的流动性，取决于整个实物经济对于金融资产、包括金融衍生工具的需求程度。而反过来，金融资产，包括金融衍生资产的一个重要功能在于为实物资产的生产、贸易、流通和分配各个环节过程中的资源和在途风险提供更有效率的配置。当这种配置体系，由于自然界极其复杂的流动性受到某种干扰而断裂，或在一定时间内暂时断裂时，如果金融体系的流动性不能通过其它路由接续这种流动性时，某些金融品种就可能出现巨大的流动性风险。随着这种来势不妙的预期的不断放大，持有资产的其它投资者在不断缩小自己的头寸，整个市场的流动性在下降。极端的假设是，当这种流动性的下降不断由金字塔的顶部向下蔓延时，实际上已经对经济带来了巨大的危害；当流动性的缩减蔓延到商品的底层时，就会出现大危机的所有现象，像1929年经济危机的情景一样。理论上，当整个社会的流动性停止时，也就是市场的终止运行，整个世界在突然间停止了经济的运行，没有了任何交易，任何人之间的商业关系不复存在！当我们假设这样的状况出现时，就会在理论的推导出流动性是多么可怕而重要的一件事。同样，将假设向上推演，我们可以发现，金融危机正是流动性丧失向下蔓延的一个过程，其对经济的威胁的严重程度取决于在多大程度上接近了实物经济的底层。
让我们继续假设人类社会受到上帝之手的干预。某个时刻，上帝说：“交易，停止！”，人类的经济生活突然“停摆”。某人在世界停摆之后的一刹那，正好口渴，他到离家不远的河中取了一罐水，但是生水需要烧开以便饮用。因为世界停摆，煤气公司不提供煤气了，只好捡路边的柴禾烧水。又凑巧没有火柴，这个人还不吸烟，没有打火机，于是只好利用自己的知识和体力钻木取火。路过的行人看他困难，答应给他随身的火柴一用，不过条件是，当水烧开时，火柴的提供者索取一杯水解渴。看到上面的假想故事，似乎引领我们回到对原始社会中人类最初交换的生活方式的想象中。当千千万万这种满足人们最基本需要的交易开始逐渐发生时，人类又像一个逐渐恢复元气的病人，目光恢复神采，开始变得活跃、兴奋，生生不息起来了。上帝的停摆之手，在人类分工、合作、交换下，逐渐被驱赶得无影无踪——直到工业文明重新活跃，以及——作为本文讨论的主题——下一次金融危机的到来。可以这样认为，上帝的停摆之手，就是流动性缺乏之手。
从历史的经验看，郁金香事件、南海事件、密西西比计划、1929年大危机，以及1990年日本的房地产危机都是上述原理的外在反映。在经典的理论研究中，马克思早就对资本主义的经济周期有所预言，而西方经济理论的奠基人保罗·萨缪尔森对经济理论的一个杰出贡献也在于，1930年他发表的论文，从数学上严格证明了资本主义总会有周期性的衰退（当然也会有周期性的繁荣和膨胀）。后来的西方经济学主流学派发展了萨缪尔森的研究，并深入地认为是金融崩溃导致了经济衰退。由此，人们意识到，纯粹的市场经济制度与金融危机几乎是相伴而生的。
在全球的经济金字塔结构中，过去20年核心金融市场的发展轨迹显示，衍生金融交易凭借其巨大的流动性和跨越式的增长速度，已经远远凌驾于实物经济基础之上，并控制了实物经济的大体走势。对于一个实物财富快速积累的国家而言，加深对金融市场及其危机的认识，并由此广泛而深入地推进金融市场深化，是提高经济组织活动效率、分散金融市场风险的必要举措，也是摆脱“全球打工仔”历史现状的需要。
从流动性的角度看，金融资产的流动性，取决于整个实物经济对于金融资产，包括金融衍生工具的需求程度。而反过来，金融资产，包括金融衍生资产的一个重要功能在于为实物资产的生产、贸易、流通和分配各个环节过程中的资源和在途风险提供更有效率的配置。如果金融体系的流动性不能通过其它路由接续这种流动性时，某些金融品种就可能出现巨大的流动性风险
在全球的经济金字塔结构中，过去20年核心金融市场的发展轨迹显示，衍生金融交易凭借其巨大的流动性和跨越式的增长速度，已经远远凌驾于实物经济基础之上，并控制了实物经济的大体走势。对于一个实物财富快速积累的国家而言，加深对金融市场及其危机的认识，并由此广泛而深入地推进金融市场深化，是提高经济组织活动效率、分散金融市场风险的必要举措，也是摆脱“全球打工仔”历史现状的需要。
近年以来中国金融系统的封闭“防火墙”正在逐步拆除。中国的经济体系必须直面被金融风暴袭击的危险。其实危机本身并不可怕，可怕的是对存在的危机一无所知，更可怕的是对即将到来的危机没有任何准备。(中国证券报) |
