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金融衍生产品发展的新特点与国内商业银行的策略研究(下)
樊志刚 马素红
结合国际金融衍生产品的发展历程和我国金融市场的客观条件，预计未来一段时期国内金融衍生市场的发展将呈现以下特点：
1.优先发展场内交易，适度利用场外交易。场内交易，即在有组织的交易所内进行集中交易；场外交易又称柜台交易(Over The
Counter，OTC)，是指交易双方在交易所外直接进行交易的方式。场外交易迅猛发展的优势在于灵活多变，更能够适应大型投资机构的需要。但是场外交易的弊端在于交易标准化程度低、市场透明度不高、潜在风险较大，必然要求较为完善的法制监管体系与之相适应。与场外市场相比，交易所在资信程度、风险控制、市场组织、制度设计、交易结算等方面有更大的优势，交易所交易的标准化衍生产品透明性更好，流动性更强、成本低，既有利于参与者防范和规避风险，也有利于市场监管。因此，在我国当前法制尚不健全、信用意识淡薄的情况下，优先发展交易所主导的标准化金融衍生产品符合国内金融市场的实际。与此同时，随着我国金融改革进程的推进及金融市场环境逐步走向成熟，可以允许更多的金融机构和企业适度地开展场外交易，以规避经营风险、提高管理水平，并为我国场外交易的未来发展积累经验。
2.金融期货的发展先于期权和互换。从期货市场的发展顺序来看，期权是在期货之后发展而来。从某种程度上讲，期权是期货的高级形式，许多期权是以期货合约作为标的物进行交易的，其目的是为期货交易提供一种保值工具。由于期权和互换相对复杂，初始条件严格，在没有广泛成熟的期货交易基础上难以发展。因此，我国应该在总结商品期货运作多年经验的基础上，首先推出金融期货产品。在市场各方对金融衍生产品的认识更加充分、操作技能成熟、法制体系完善、监管能力提高的前提下，结合市场需求和宏观环境的协调情况，再确定时机逐步推出金融期权、互换等衍生产品，最终形成较为完备的金融衍生产品市场体系。
3.股指期货的上市先于国债和外汇期货。随着我国第一家金融衍生产品交易所获准在上海设立，在交易所内首先推出哪种类型的金融期货成为最关键的问题之一。场内交易的金融期货包括利率期货、外汇期货、股指期货等，国内市场对这几类金融期货均有着较强的需求。所以，哪一种场内金融期货最先推出，主要取决于该种产品自身特点及市场具备的条件。从近期态势看，股指期货最先上市的可能性较大，类属于利率期货的国债期货上市条件也较为成熟，而外汇期货由于受国内外非经济因素影响较多，预计推出上市产品还需较长时间。
股指期货有望最先上市。首先，相对于国债期货、外汇期货来说，股指期货上市的协调成本较低。股指期货上市只需要中国证监会一家机构协调好内部关系即可；而上市国债期货需要财政部和人民银行两个部门协调，上市外汇期货则需要人民银行和证监会两个部门协调，因此，股指期货上市的不确定性远小于其他金融期货品种。其次，我国目前已经具备了编制股指期货标的指数的条件，一旦确定了股指期货的标的指数，采用现金交割制度会使交易相对简单；而国债期货由于在最终实物交割时需要现货市场的密切配合，较容易发生现货或期货市场的操纵事件。不可否认的是，股指期货的推出同样需要以国内资本市场的成熟和完善作为前提条件，因此，预计股指期货的上市时机将选择在国内资本市场股权分置改革顺利完成之时。
利率期货条件成熟，推进速度可能仅次于股指期货。从市场需求的迫切性和客观基础看，长期国债期货和银行间市场短期利率期货是有望优先推出的利率期货品种。我国早在1992年便开办了国债期货交易，但因酿成了重大金融风险于1995年被迫终止。具体做法可以按国际通行的衍生产品市场监管规则，把衍生产品市场的参与者明确分为“中介”和“最终用户”两类，允许所有市场参与者作为衍生产品的“最终用户”，以避险为目的开展衍生产品交易业务；对于资质较好、风险管理水平较高的大型金融机构，则准许其作为“中介”参与衍生产品交易。
对于证券、保险、基金等机构的衍生产品交易业务，相应的监管部门尚未出台监管规定，对这些机构是否可以开展衍生产品交易业务尚没有明确的说法。为了使此类机构更好地适应市场发展的要求，有效地规避经营风险，准许其作为“最终用户”以避险为目的开展衍生产品交易也将是一个必然的趋势。对于条件好的券商，也有必要鼓励其创造条件开展中介业务。
三、国内商业银行开展金融衍生交易的具体策略
商业银行一般在衍生金融交易中扮演着最终用户和交易商两个角色。在扮演最终用户角色时，商业银行主要是对冲自己因利率、信用等风险而暴露的头寸；而作为交易商时，商业银行主要是作为衍生产品买卖双方的中介，从中赚取价差及手续费。因此，金融衍生产品对于商业银行规避风险、提高收人和巩固客户关系均具有重要作用。在我国国内金融市场将于2006年底全面开放的背景下，外资银行在金融衍生产品交易方面拥有的绝对优势已对中资银行形成了较大的竞争压力，积极开发并利用金融衍生产品已成为中资商业银行提高自身竞争力的迫切需求。对于金融衍生产品及交易，国内银行业基本上是陌生的，而如大家所知，高风险又是金融衍生产品的明显特征。在这种情况下，国内商业银行应采取以下具体策略：
(一)以资产保值增值为主要目的参与交易
金融衍生产品一直被看做是金融市场发达和进步的标志，而且衍生产品的创新和开发在提高金融服务效率、质量和分散风险以及风险识别、风险定价等方面显示了强大的效用，同时也不断盘活着金融机构和投资者持有的长期资产，增加了金融机构的流动性和资产利用效率。因此，它一问世就得到包括商业银行在内的金融市场主体的欢迎。但金融衍生产品在现实交易中是一把双刃剑，它本身也存在许多致命的弱点，如高杠杆的财务运作意味着高风险的隐患，通过衍生产品市场交易把更多的投资者绑定到系统风险的漩涡之中，为投机炒作开启了便利之门，同时也使得“蝴蝶效应”式危机大面积蔓延变得更加可能和可行。所以，在经历了衍生产品市场发展和成熟的过程后，国际商业银行在涉足金融衍生产品市场的交易中已显示出明显的交易偏好：多以套期保值者身份从事金融衍生产品交易，即交易大多是为了对商业银行的金融风险并且主要是对利率风险进行管理。目前国内商业银行尤其是国有商业银行大多处在股份制改革的进程中，自身的风险管理水平尚待提高，因此更要遵循审慎经营原则，应以保值为主要目的参与金融衍生产品交易，坚决避免投机。
(二)以银行间外汇衍生交易为切入点，以利率类衍生产品为长期发展方向
我国商业银行能开展何种金融衍生业务不仅取决于国内的经济金融环境及监管限制的放松程度，还取决于银行自身的经营特点及其在金融衍生交易方面的核心能力。
从近期来看，商业银行介入银行间外汇衍生产品交易比较切实可行。相对于交易所主导的外汇期货来说，我国银行间外汇衍生市场的起步与发展要早得多。1997年以来，监管层不断扩大商业银行开办人民币远期结售汇业务的试点。人民币汇率形成机制改革后，国内经济主体对市场提供更多、更好的汇率避险服务提出了更高要求，人民币对外币远期和掉期交易是银行为客户提供套期保值的主要汇率风险管理工具。由于扩大远期结售汇业务和开办掉期业务的时机和条件已经成熟，2005年
8月，央行进一步扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务。截至2005年底，已有包括四大国有银行在内的15家国内银行获准开办远期结售汇业务，并有7家国内银行获准开办人民币与外币掉期业务…。人民币汇率远期和外币掉期均是较为基本的场外衍生产品，企业对运用此类产品避险的需求十分强烈，国内商业银行应以此为切入点，积极增强衍生产品的创新动力，满足客户需求。
从远期来看，利率类衍生产品将在商业银行参与的衍生产品交易中占据主导地位。从原因看，一是国内商业银行已经获准发放中长期固定利率贷款，在利率变动的情况下，银行面临着存贷利差减小的风险。二是近年来国内商业银行受风险管理意识增强、资本充足率约束等因素影响，逐步改变了过度依赖存贷款利差收入的单一盈利模式，而是倾向于提高债券等低风险权重的资产占比，
2005年，我国商业银行有价证券投资及交易占资金运用的比例已经由1995年的5.7%上升到26.1%，利率变动将直接影响银行业持有的大量中长期债券价格。总之，由于管理利率风险的迫切需要，国内商业银行应当将利率衍生产品作为长期推动和重点参与的衍生交易品种。
(三)提高金融衍生产品的核心竞争力
银行金融衍生产品的核心竞争力主要体现在两个方面：一是将复杂的结构性金融衍生产品拆分成简单的、基础的、流动性好的产品，并利用相对简单的产品平掉风险的能力；二是对衍生产品自主定价的能力。对于简单产品如一般的外汇交易来说，乎掉其风险敞口比较容易，国内商业银行都具有这种能力。但在拆分结构性金融产品和衍生产品的定价能力上，国内银行与国外银行相比还存在较大差距，以往的操作主要是采取“背对背”的方式在国际市场上寻找较好报价的交易对手来达成交易，实际上是把大部分利润空间让给了国外商业银行。
为了提高自主定价能力，国内商业银行可以根据需要开发或引进金融衍生产品的定价系统，使银行在合理承担风险的基础上获取更多的收益。特别是在人民币利率、汇率市场化日益深化的墓础上，应通过制定合理的人民币衍生产品报价，在提高国内金融服务效率的同时增强银行的核心竞争力。另外，国内商业银行还可以引进国际上较为成熟的衍生产品电子交易系统，这样既有利于国内银行尽早进入国际衍生产品交易市场，也可以根据国际上衍生产品交易的真实价格对衍生产品定价系统进行调整，以便尽快提高国内银行衍生产品的定价能力，也有助于国内银行提高构造结构性金融衍生产品的能力。
正像其他产业一样，只有掌握了核心技术而不是简单的来料组装，银行才具有了真正的核心竞争力。
(四)加强内控建设，防范金融衍生交易风险
国内商业银行应从三个方面着手构建激励与约束机制，完善制度安排，并使各项制度相互匹配，在银行内部形成合理高效的衍生交易风险控制机制。
一是建立合理的奖惩和内控制度。银行应制定明确的奖惩制度，对交易员的权限进行明确的限定，做到风险授权与头寸限额相对称，防止越权操作或以赌博的心态进行交易。应建立行之有效的约束机制，实行前台交易与后台管理相脱钩，交易业务与风险管理相分离。为了克服可能出现的信息障碍，应建立高效独立的信息通道。交易后台应及时把交易头寸的变动情况和风险暴露情况上报到管理层，管理层应对上报信息的真实性进行分辨，并及时提出反馈意见。
二是建立风险评估与预警制度。应成立专门的风险管理部门负责对衍生交易各种可能的风险进行事前的评估，对交易对手的信用状况进行详细的调查和评估，对每一笔交易的风险特性进行测试并提出应对措施。风险管理部门应采取先进可靠的风险评估模型，准确测量衍生交易头寸变化时风险价值的变化情况，估计可能出现的极端情况下的风险状况。在此基础上，建立衍生交易的止损点和风险预警线，以便有效地管理市场风险和操作风险。为了克服衍生交易的“表外性”可能带来的风险披露不充分，应改革现行的财务报表结构和编制方式，增加衍生交易头寸报表，使表外业务表内化。
三是建立风险应急预案制度。金融衍生产品市场是一种投机性很强、风险性极高的市场。各种风险头寸随着时间的推移而不停地变动，即使衍生交易机构本身经营状况良好，衍生市场上的偶发事件所引起的连锁的信用风险也可能危及该机构的生存，所以建立风险应急预案制度就显得十分必要。风险应急预案制度的建立还有利于交易者之间建立稳定的预期，增加相互信任，减少道德风险的发生。
(五)培养和引进衍生产品交易和风险管理人才
金融衍生产品的交易具有较高的技术性和复杂性，与传统的银行业务有本质的区别，需要专家型人才从事衍生产品交易和风险管理。金融衍生产品交易需要三种人才：交易人员、研究人员和产品设计人员。衍生产品交易直接面对复杂的国际金融市场，因此它对交易员的要求很高，交易员不仅要有很扎实的理论基础，也要有很好的心理素质、交易经验、对信息的敏感度以及把握市场走势的能力。相对于一般产品而言，衍生产品对交易员的素质要求更综合，因为他要把握的是影响产品价格的各综合要素而不是单一要素的变化。对于研究人员来说，需要对各种产品有深入的了解，还要熟悉产品的定价模型和分解技术，即金融工程方面的内容，因此需要有很好的数学功底。对产品设计人员的要求则更高，也最具综合性，他除了了解产品的特点外，还应了解市场，对市场变化有很强的敏感性，同时最好对数学模型、产品分解原理、计算机技术等也有相当程度的了解，这样才有可能根据客户的需求和市场的变化设计出具有可行性的优秀的产品，并保证产品能够为银行带来较高赢利。交易员可通过市场交易实践培养，研究人员也可以通过招聘数学类人才进行定向培养，而第三类人才由于要求最综合，培养的难度最大，也是当前银行最缺乏的。
金融衍生产品的风险管理人才需要对衍生产品的风险进行识别、度量和控制，因此同样需要具有高素质和复合型的知识结构。鉴于国内银行与国际先进银行在衍生产品风险管理方面差距较大，对于缺乏相应风险管理专才的关键岗位，可招聘国外银行的风险管理专家，以加速银行市场风险管理的进程。(《金融论坛》2006年第4期)
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