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金融衍生产品发展的新特点与国内商业银行的策略研究(上)
樊志刚 马素红
摘 要：近年来，国际金融衍生产品市场呈现三个新特点：市场需求及市场规模日趋扩大，产品创新层出不穷，风险防范问题日渐突出，并由此对国际金融市场的发展和稳定带来深刻影响。随着我国人民币汇率制度改革、利率市场化及资本市场股权分置改革等进程的不断加快，金融衍生产品在国内市场的发展契机已经到来。我国发展金融衍生市场应遵循“适应经济金融改革进程、满足市场需求、结构上由简到繁、风险上由低到高”的总体原则。国内商业银行应当以资产保值增值为目的，选择适当的产品切入金融衍生市场，并注重提高金融衍生产品的核心竞争力，加强风险防范和人才的培养与引进。
关键词：金融衍生产品，汇率制度改革，金融市场，利率市场化，商业银行
金融衍生产品(Financial
Derivatives)是指从原生性金融产品或基础性金融工具中衍生而来的新型金融产品。从理论上讲，金融衍生产品是根据某种相关资产的预期价格变化而进行定值的金融工具，这种相关资产可以是货币、外汇、债券、股票等金融资产，也可以是金融资产的价格(如利率、汇率、股票价格指数等)。自20世纪70年代以来，金融衍生产品在国际市场得到了迅猛的发展。近年来，随着我国金融市场改革进程的加快，国内市场各方对金融衍生产品的需求日益迫切。本文将结合国际金融衍生市场的发展历程，着重对国内金融衍生市场的现状、问题及发展前景进行分析和预测，并试图对作为金融衍生交易主体的商业银行如何参与金融衍生交易提出相关建议。
一、国际金融衍生市场发展的新特点
外汇类衍生产品、利率类衍生产品和股指类衍生产品是目前国际金融市场上最为活跃、交易量最大的三类衍生产品，作为第一代金融衍生产品，其产生和发展历程均与金融资产的价格(包括汇率、利率和股价等)发生剧烈波动及原生市场交易的利差发生变化紧密相关。第一代金融衍生产品诞生后，以金融期货、期权为代表的场内交易，以及利率、货币互换和外汇远期等场外交易全部引入了金融市场，初步构成了一个金融衍生产品市场体系。
作为一个新兴市场，金融衍生市场在价格发现、风险规避和增加投资组合等方面发挥着越来越重要的作用，对国际金融市场产生了深刻影响。近年来，国际金融衍生市场的发展呈现出以下几个主要特点：
1.市场需求日益旺盛，市场规模不断扩大。近年来，国际金融市场的利率、汇率以及股票的价格波动越来越剧烈，市场上保值和投机的需求相应也越来越强，这使得金融衍生产品的交易也越发活跃。在过去的几年中，对欧洲货币联盟认识的变化引起的欧洲各国利率、汇率走势的剧烈变动，美元对日元汇率的几次大幅震荡，亚洲金融危机以及以美国为代表的主要股票市场指数的波动，都为金融衍生产品交易的扩张提供了强大的动力。根据国际清算银行(BIS)的统计，2003年底仅在交易所内交易的金融衍生产品期末账面余额就达到16万亿美元，已超过国际银行间市场、证券市场的期末账面余额，比1990年的2.29万亿美元同比增长了近7倍；2003年6月场外交易市场的金融衍生产品期末账面余额达到169万亿美元，比2001年6月的99.4万亿同比增长了70%。可见，近年来金融衍生产品无论是在交易所还是在场外市场，均保持着迅猛增长的势头。
2.产品创新层出不穷。随着金融衍生产品的快速发展，基本的金融期货、期权、互换等衍生产品的流动性和透明度越来越高，大型银行和金融机构通过衍生产品盈利的空间越来越小。为获得更大的盈利，大型银行和金融机构开始推出不易定价、复杂的结构化衍生产品。20世纪90年代计算机技术的突飞猛进和金融工程技术的发展，为结构化衍生产品的发展提供了有利条件。结构化衍生产品通过将不同的衍生金融产品予以有机结合，为客户提供量身定做的投资和风险管理工具，极大地丰富了产品种类。30多年来，经过不断的创新，国际市场上的金融衍生产品已从最初的几种发展到1200余种，而由它们衍生出来的各种复杂的产品组合更是不计其数，产品形式也历经了从简单到复杂的演变。
另外，为了转移和分散银行业的信用风险，20世纪
90年代国际金融衍生市场上出现了信用衍生产品。信用衍生产品是指以贷款的信用状况为基础资产的衍生金融工具，其实质是通过将信用风险从其他风险中剥离出来，以一定代价转嫁给其他机构，最终达到降低自身对信用风险的暴露水平。作为一种创新型金融衍生工具，信用衍生产品的出现使信用风险管理方式从消极、被动的回避风险方式转变为积极、主动的组合风险管理。因此，在其诞生之后的短短十几年时间里，信用衍生产品交易从北美扩展到欧洲，并在拉美和亚洲形成市场，市场参与者也从最初的银行扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金及非金融机构。渚如信用互换、信用期权以及信用关联票据等信用衍生产品在信用风险管理上的优势和潜力不断显示出来，并成为当前金融市场创新的一大热点。
3.风险防范问题日渐突出。因为衍生产品交易本身是一种零和游戏，一方的盈利必然是交易对手的损失。如果运用得当，衍生产品能够使得企业、个人减少因未预期到的利率、汇率或者商品价格的波动带来的损失；但与任何一种产品一样，如果运用不当或者管理不到位，就会发生较大的金融损失。目前，金融衍生产品交易市场上未结清的合约金额增长很快，这意味着金融衍生产品交易的风险头寸暴露水平有加大的趋势。市场参与者在金融衍生产品市场上累计的大量头寸，会在衍生产品杠杆特性的作用下放大现货市场上的波动，并导致市场风险向流动性风险和信用风险转化，给整个金融市场带来不稳定。比如，1998年下半年的美国长期资本管理公司(LTCM)事件所引起的连锁反应，使得市场在短时间内出现过于剧烈的波动，违约风险剧增，甚至失去了流动性。最后，在美联储的协调和资金支持下才得以解决市场的流动性问题，避免了一场迫在眉睫的金融危机。
二、我国发展金融衍生市场的需求、现状及前景分析
(一)我国国内对金融衍生产品的需求日益迫切
近年来，随着金融体制改革的进行，我国利率市场化进程大为加快，汇率制度改革已经启动并将继续深化，资本市场的改革调整也有可能带动其新一轮较快发展，这一切均标志着我国金融衍生产品产生与发展的契机已经到来。目前，我国市场各方已经对能够防范系统性风险的以下三类金融衍生产品产生了强烈的需求。
1.外汇衍生产品的需求日趋强烈。我国外汇金融资产及外资外贸的较快增长是外汇衍生产品需求增加的基础原因。从外汇金融资产总量看，截至2005年末，我国外汇储备高达8
189亿美元，比上年末增长34.3%，国内金融机构各项外币存款余额也达1 616亿美元；从外资外贸的角度看，2005年我国进出口贸易总额达 14
221.2亿美元，同比增长23.2%，我国的外贸依存度已经超过70%，外商直接投资达到603亿美元。外汇金融资产及外资外贸额度的迅猛增长，使暴露在汇率波动下的风险敞口十分巨大。人民币汇率机制改革是导致外汇衍生产品需求增加的直接原因。2005年7月21日，中国人民银行宣布我国的汇率制度由钉住美元转向参考一揽子货币、有管理的浮动汇率制度。汇率制度改革以后，人民币汇率的波动幅度增大，金融机构及企业、居民面临的汇率风险也随之加大。截止2006年2月27日，人民币汇率已经比汇改之前累计升值超过2.7%；而且，随着新汇率机制日渐稳固以及市场各方对汇率弹性的逐渐适应，人民币汇率的单日以至累计波幅还可能会增加。因此，利用外汇衍生产品防范汇率风险、实现资产的避险保值已成为市场各方的迫切需求。
2.利率衍生产品需求逐步加大。自1995年我国提出利率市场化改革基本思路以来，利率市场化改革进程不断加快，以商业银行为代表的金融机构面临的利率风险也不断扩大。首先，利率市场化加大了商业银行的利差风险。2004年，央行进一步放宽金融机构的存贷款利率的浮动范围，并允许商业银行发放中长期固定利率贷款。在贷款利率上限放开和固定利率贷款并存的情况下，银行存贷款利率不匹配的现象日益明显，从而加大了利差风险，因而对避险工具的需求十分迫切。从与利率变动密切相关的金融资产规模看，2005年末，全部金融机构(含外资金融机构)本外币各项存款余额30.0万亿元，同比增长18.2%；各项贷款余额20.7万亿元，同比增长12.8%。其次，我国债券市场在快速发展的同时，也对市场投资者的利率风险管理及资产负债管理带来了挑战。截至2005年末，我国债券市场存量达7.22万亿元，比2004年增长39.80%；债券总成交量达到25.51万亿元，比2004年增长42%；累计债券发行量为41
791.33亿元，比2004年增长55.22%。一方面，由于我国债券市场绝大多数债券为固定利率品种，利率市场化使市场利率的波动性加大，从而使投资者和发行人持有的大量固定利率债券资产或负债积聚了巨大的利率风险，迫切需要通过避险工具来化解；另一方面，债券市场产品的丰富也使得投资者资产负债结构日益复杂，迫切需要相应的衍生工具进行管理。
3.股指衍生产品需求不断增加。我国股市自从上海证券交易所1990年正式营业和深圳证券交易所1991年正式营业以来，经过十多年的培育和发展，已具备相当规模。但我国的股票市场尚未成熟，系统风险非常大，约占市场风险的65%；股指波动幅度也非常大，以上证指数为例，其在中位点上下的年平均波幅在30%以上，远远超过了发达国家的市场波幅。频繁而巨大的价格波动使投资者对股指期货的套期保值交易产生了巨大需求。另外，随着QFII(合格境外机构投资者)政策的深入实施，中外证券投资基金及保险资金开始人市，但由于我国股票市场功能单一，没有卖空机制，使这些机构资金面临着巨大的市场风险。只有通过开展股指类衍生产品交易，引进双向交易机制，才能大幅度提高资金的利用效率，从而吸引证券投资基金和保险资金大量人市，保证股市的持久活跃。
(二)我国金融衍生市场的发展现状及原因分析
从发展现状看，尽管金融衍生业务是当前国内金融创新的重要内容之一，但国内金融衍生产品的发展还远远不能满足市场各方的迫切需求，金融衍生市场还存在诸多不足之处。
首先，应用领域狭窄，产品种类单一。由于缺乏以证券、股票指数、利率、信用为基础的金融衍生产品，国内金融衍生工具的应用领域主要集中在外汇市场，人民币衍生市场相对于外汇衍生市场极不活跃，不能满足商业银行和投资者在金融市场的需求。目前我国境内人民币衍生产品使用最多的是人民币远期结售汇，从1997—
2003年，人民币远期的成交金额都很小，2003年成交金额仅有90亿美元，占我国当年贸易总额的1.06%；2004年人民币远期交易金额总体上比2003年增加一倍，也只占当年贸易额度2%上下。国内商业银行因受自身风险管理和定价能力的限制，仅推出了一年期以内的人民币远期结售汇业务，远远不能满足企业的避险需求。
2006年2月，为了满足银行间债券市场投资者利率风险管理及资产负债管理的迫切需求，央行推出了人民币利率互换试点，但业务的真正开展尚需时日。
其次，产品同质性高，为客户量身定做的产品有限。国内商业银行尚处在金融衍生产品的起步阶段，由于尚未掌握金融衍生产品的核心技术，因此主要是在模仿和借鉴外资银行的金融衍生产品基础上推出自己的相关产品。因此，与外资银行相比，国内商业银行的衍生产品设计水平仍有较大差距，产品种类明显偏少，各家商业银行推出的金融衍生产品也具有高度的同质性。
从原因看，主要有两个方面：第一，金融衍生产品发展的宏观环境及体制因素存在障碍。具体表现在：一是基础产品和现货产品的规模不够。金融衍生交易是由相应的基础资产工具交易衍生而来的，它以基础金融产品为依托，不能脱离相应的现货市场而独立发展。发达的现货市场是衍生产品市场快速发展的前提和基础，而我国有关的现货市场还非常小，相应的机构投资者的数量和规模也有限，交易很不活跃，这直接影响了衍生产品市场的发展。二是衍生产品的形成机制不够完善。衍生产品的出现是随着市场的发育程度和市场成员的客观需求应运而生的，但目前出于防范风险的考虑，监管部门对衍生产品的推出仍实施严格的管理，一定程度上制约了衍生产品的研发与推广。随着我国金融市场的进一步深化和市场成员的经营行为日臻理性与成熟，监管层不断放松管制并积极推进金融衍生产品的发展，衍生产品面临的制度环境将有所改善。三是目前人民币资本项目仍然受到严格管制，尚未实现完全可自由兑换，这就意味着人民币金融资产与外币金融资产尚不能自由“交易”，使本应十分庞大的金融衍生产品需求受到抑制，从而影响了金融衍生产品的发展。
第二，作为衍生产品交易主体的商业银行核心竞争力有待提高。金融衍生产品发展的微观环境不足主要体现在商业银行缺乏产品创新能力上。由于金融衍生产品为高附加值的金融产品，必须以高技术含量为内涵；又由于金融衍生产品交易涉及了货币、债券、资本等多个市场，因此对商业银行在金融产品的设计、定价乃至风险防范等方面提出了很高的要求。近一时期，随着利率市场化的稳步推进和相关政策的出台，商业银行产品创新十分活跃，以金融衍生产品为基础构造的各种理财产品花样翻新。但仔细分析后可以看出，这些产品基本上仍然没有摆脱种类少、同质化、技术含量较低、盈利能力比较差的状况，这从另一方面说明我国商业银行金融衍生产品创新能力不足的问题远没有得到解决。
(三)我国金融衍生市场的发展前景
我国目前的市场条件已经具备了发展金融衍生市场的基础。随着人民币汇率弹性化、利率市场化的推进以及股权分置改革的顺利实施，市场对发展金融衍生产品的要求日益迫切，因此可以预计，未来一个时期国内金融衍生市场将会获得长足的发展。对此，学术界和金融界基本达成共识，但是对于如何发展国内金融衍生市场，却仍是见仁见智。我们认为，我国发展金融衍生市场应遵循“适应经济金融改革进程、满足市场需求、结构上由简到繁、风险上由低到高”的总体原则。相对于我国经济与金融市场的改革进程而言，金融衍生产品的推进次序处于微观层面，因此局部必须服务于整体，既不能超前也不应拖后，要与我国经济和金融市场改革的进程相适应、相协调。另外，金融衍生产品种类繁多，不同的衍生产品发展所需的基础和条件不同，金融衍生产品的推进作为一项系统工程，需要市场基础、投资者结构、法律法规的完善等多方面的协调，稍有不慎便可能酿成较大的金融风险，因此，坚持由简单到复杂、从低级到高级、从低风险到高风险的原则是必要而且审慎的。 |
