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货币政策目录·中国金融家首页 2007年05月22日星期二

货币政策如何应对资产价格大幅上涨

国家信息中心经济预测部　胡少维

2007年1月19日，全国金融工作会议讨论金融改革问题，就农村金融体制设计、国有金融管理框架重构、企业债市场建设、外汇投资管理、利率形成机制等做出布局。与每年一度的中央金融工作会议不同，全国金融工作会议只在1997年和2002年召开过，主要涉及金融管理体制的重大改革和突破。可以说，本次全国金融工作会议的召开预示着中国的金融改革即将步入一个新的阶段，主导力量将从政府供给逐渐过渡到市场需求，改革也将在多种市场力量博弈中进入利益协调阶段。大家对这一事关长远发展的改革安排并无疑义，但更为关心的是近期针对资产价格上涨过快的局面，货币政策应该如何应对。

　　一、资产价格上涨是否形成了泡沫或正在形成，而泡沫又对经济发展会产生极大的损害

　　关于这个问题，尽管有的专家学者认为，目前以股票为代表的资产价格并不高，其上涨空间仍然很大，勿须过虑，甚至建议政府不要“叶公好龙”。不过大多数学者的判断是，目前我国的资产价格上涨确实过快了，存在泡沫现象。我们也认同这一看法。面对股市的震荡，开放式基金又出现了“潮起潮落”的热闹场面。正如投资大师吉姆罗杰斯最近到北京考察时所说：“这不是一个人们采取成熟行动的表现，这实际是市场在泡沫阶段人们采取的行动……。”而且根据国家统计局公布的数据，2006年全国房价平均上涨了5.5％，其中北京、深圳等地的涨幅仍超过了两位数。可见，给经济发展一味唱赞歌，而忽视其中的问题特别否认泡沫成分的存在是站不住脚的。无论是国际发展经验还是我国的发展历程均表明，一旦泡沫积聚到一定程度并最终破裂时，对经济发展和社会稳定均会产生极大的冲击和危害。

　　二、资产价格的上涨是否与货币政策操作相关，或说货币政策的运用对资产价格能否起到作用

　　关于资产价格上涨的缘由，目前主流的看法是过剩的流动性在股市的不断上涨中起到推波助澜的作用，即过多的资金追逐相对稀缺的投资品。不过，也有的专家认为，流动性过剩不是股市上涨的充分条件，起决定作用的是投资者预期的变化。当然，也有人认为流动性过多并不是央行在控制流动性方面出现问题，主要是由于已经存在的流动性存量出现了结构性的重新分配。我们的看法是，这几种现象均存在，从某种程度上讲，流动性过剩是“火”，预期变化是“油”，因此，货币政策还是可以发挥一定作用的。

　　我们知道，传统货币政策的传导机制，是基于商业银行为主导的金融体系，银行信贷成本和资金供求是货币政策传导的主要机制。由于证券市场的快速发展，它已成为影响货币政策执行效果的一个重要变量，资产价格渠道在货币政策传导机制中的作用越来越大，从而使货币政策的传导机制更趋复杂。这种复杂性主要体现在以下几个方面：一是金融结构的变化，使资本市场成为货币政策的重要传导渠道；二是资本市场发展已经使货币政策的作用基础发生了重大变化；三是资本市场发展导致货币政策的传导链条更加复杂；四是资本市场发展拓宽了货币政策的作用范围，导致货币政策的影响对象多样化和实施过程复杂化，现行的货币政策中间目标的效力减退，并因此削弱了货币政策的有效性。可见，金融市场深化与资本市场发展对货币政策的挑战，是金融体制转轨过程中货币政策无法回避的现实问题。资本市场发展导致货币流通速度和货币供应量具有非稳定性，央行很难及时建立稳定的货币供给模型，货币供应量目标因资本市场深化而失去有效性，并已经对货币政策提出了严峻挑战。

　　当然，针对金融市场变化，是否将资产价格波动纳入货币政策操作框架，一直是理论界和货币政策制定者面临的难题，也是央行是否对资产价格反应的本源所在。这里一个最大的疑义就在于货币宽松是否是资产价格上涨的一个必要条件，同时，紧缩性货币政策可否阻止资产价格上升。如果资产价格泡沫不是源自经济基本面，而是基于某种“动物精神”，或者是相信了一个傻瓜理论，那么，减少流动性也就难以阻止资产价格上涨。因为中央银行通过公开市场操作和利率调整，只能直接影响到资本市场的一小部分，并且，货币政策传导主要是通过市场预期进行的，如果投资者确实相信泡沫能够产生金钱，而且期望赚取这笔金钱，那么，中央银行提高利率等行为也难以阻止其投资行为。

　　同时，另外一个重要事实是，如果中央银行是流动性的唯一来源，那么，在投资者大量借贷时，使用紧缩性货币政策可能是有效的。但是，在现代开放经济条件下，中央银行或商业银行都不可能是流动性的唯一来源。那些期望在资本市场繁荣时期获得一大把的投资者，可以通过出售或抵押资产进行投资，也可以向国外借贷。如果投资者相信资产价格膨胀可以使他们的投资行为获得超额回报的话，他们可以卖掉自己，甚至可以押上自己的家人。

　　因此，阻止资产价格泡沫，与其说是一个中央银行减少流动性的问题，不如说是中央银行劝说投资者重新评估其投资行为的问题。我们不能指望这种劝说有太大的作用，尤其是在“非理性繁荣”时期。但我们也不能放弃这种努力，任凭事情无节制地发展下去，直至泡沫破裂。

　　三、如何选择政策手段

　　(一)进一步明确流动性收紧信号

　　2006年年底，证监会就开始不断向市场传递出收紧流动性的信号，比如，新基金发行放缓、持续营销受到控制、持续大盘股快速发行、非流通股的不断上市等。日前；银监会发布《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》，禁止信贷资金被挪用入市；证监会要求证券公司立即开始对不合格资金帐户进行全面清理工作。未来，可以针对市场反应，酝酿出台一系列收紧流动性的举措，并加大宣传力度，明确给出流动性收紧信号。降低投资者试图通过炒股赚取暴利的预期，进而调整其金融资产的配置。总之，面对股市的非理性繁荣，应适当使用行为金融学的方法，给市场更多的信号。

　　(二)发挥货币政策引导功能，使证券市场反映货币政策意图

　　货币政策具有正向冲击效能，货币当局通过宣布货币政策意图可以使金融市场对政策倾向进行反应。由于央行能够判断证券市场的运行状况是否偏离经济基本面，但在预测市场走势的准确性尤其是股指高低点方面存在一定难度，货币政策的调整可能会导致金融市场和实体经济产生超调效应，而选择货币政策工具操作的最佳时机因多种因素的约束而难以确定。针对这一货币政策选择难题，一个可行办法就是货币当局可以在资产价格出现过度波动时，预测潜在通货膨胀率的变动趋势、分析通胀和产出等一系列宏观经济变量。货币当局根据市场反应程度和市场运行动态，决定利率等政策变量的调整幅度。这种针对股票市场实际运行状况而采取的灵活货币政策操作机制，使得投资者和厂商对中央银行的货币政策预期进行反应，并适度调整他们的融资结构。由于存在一种政策导向的心理预期，这种货币政策执行导向一般不会对实体经济造成损坏，但能在一定程度上改变投资者对资产价格未来走势的预期，因而能够将资产价格波动带来的破坏性潜能降到最低。

　　(三)可考虑将资产价格波动纳入货币当局的货币政策框架

　　央行应将价格稳定和金融稳定这两个彼此兼容的控制目标结合在一起，建立与金融资产价格波动相关的指标体系，并根据证券市场的走向和金融资产变化对宏观经济影响程度的估计做出相应判断，进而采取相机决策的货币政策，对金融资产价格的过度波动进行必要的调控。

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