货币政策与商业银行流动性管理

中国人民银行货币政策司司长　易 纲

　　我想讲这么几个题目，一个是当前的宏观形势，另外一个是稳健的货币政策的近期取向。第三，讲讲金融市场业务操作。

　　大家知道，中国的经济在改革开放以来长期快速发展，我们平均的GDP增长率改革开放25年是将近9%，去年我们的GDP也超过了9%，是近几年最快的。今年第一季度，我们的GDP是9.7%，固定资产投资43%，整个经济呈现出一个非常快速的发展态势。从金融的形势来看，我们的货币政策在最近几年来一直实行的是稳健的货币政策，在过去几年，货币供应量的增长率大体上都是在14%—16%之间。从去年开始，货币供应量有所加快，到了今年的第一季度货币政策的取向从市场上看是非常明确的，但是货币供应量仍然在高位运行，我们第一季度的货币是在19%左右，贷款也是同比增多。基础货币增加低于货币供应量，中央银行加大了对基础货币的调控，整个市场的头寸是宽松的，货币市场的利率还有所下降。

　　这是中国GDP的走势，大家看得很清楚，我所说的改革开放二十五年，基本上这张图上都可以看得到。我们这二十五年虽然平均大约9%，但是大家看到它的波动是相当大的，这里有八十年代初的一个比较低的时期，特别是比较大的一个波动是89年、90年这样一个比较低的时期，然后有92年的高峰，从92年以后，中国的GDP是14%，从那以后每年以一个百分点的速度增长。到了98年，亚洲金融危机的时候，中国的GDP进入了7%—8%这样平稳的增长速度。去年的GDP，从增长趋势上看有所加快。货币政策是宏观调控的主要工具之一，货币政策的一个主要任务就是希望我们的增长是全面的、协调的、可持续的，尽量避免过去曾经发生过的比较大的起伏，我们希望今后中国的GDP将是高质量的，将是资源节约型的，将是比较平稳的，而避免这种比较大的起伏。(见图)这个是我们的固定资产投资，大家看到了，也是有这样的一个趋势，就是在92年到93年的时候是一个高峰，最近有一个比较快的倾向，这是一个季度数字，一下子高了很多，如果换成全年的数字来看，希望不会这么高。总的说来，固定资产投资也应当是比较平稳的。我们知道93年的时候发生了比较高的通涨，如果要用实物量来比，我们最近的固定资产投资的速度相当快的。衡量一个经济过热还是正常，我们有很多的指标，比如说最有名的就是宏观经济的四个指标，就业、GDP，通货膨胀，国际收支平衡，中国这样一个经济，如果要用就业作为一个指标来决定这个经济是热的还是不热，中国经济永远也没有过热的时候，因为中国的劳动力的供给，特别是非技术型劳动力的供给基本上是无穷的，从就业上不会有劳动力短缺的问题，白领和高级管理人才还是有短缺的。但是从就业方面来说，中国的经济永远不会过热。有的经济学家用所谓的GDP的概念来衡量经济是否过热，有的用通货膨胀衡量经济是否过热，实际上还有几个指标可以衡量的，一个是看你投资的边际产出率，这张图给出所有上市公司的EBITDA，利息和税收，挣的钱在没有交税，没有付银行的利息之前，创造的利润比上总资产，上市公司不代表宏观经济，这也是对的，但上市公司从一个侧面反映了中国现在资本的边际产出率是相当低的，如果资本的边际产出率低于资金成本的话，一个经济就会发生不良资产，也就是说它的资本的收益不足以偿还银行贷款的利息，就会积累金融风险，中国作为一个发展中国家，出现这样的现象，资本边际收益率比较低，确实是一个比较奇特的现象，一般的说，在一个发展中国家，资本的编辑收益率应该比较高的，但是大家看，(见图)蓝线就是EBITDA，红线就是一年期贷款利率的基准水平，最近几年，所有上市公司税前和付利息之前的利润比上它的资产是低于贷款利率的，如果全社会的资金投资的效益普遍是比较低的话，说明我们有一些过度投资。过度投资是怎么造成的呢？有很多原因，简单的说，有一些地方政府有不正确的政绩观，同时中国的经济在转轨过程中，中国有很多投资是和国有、国有控股和政府相关的。大家看看这几年投资很快，在投资中有相当大的比例是和国有、政府有关系的。同时中国还有一部分私人投资和外资也增长的非常快，同志们就要问了，你说政府投资是不正确的政绩观，你说国有企业、国有部门还有一些和国有有关的投资过快，中国私人的投资是不是也会过热？我个人的意见，现在目前有一些地方政府给私人和外资不规范的过于优惠的土地政策、税收政策和其他的优惠政策，这有大量的案例，有一些投资项目还可以土地以零价格或者以很低的价格交给投资者使用，税收给予不规范的超过国家规定、越权的税收减免，使得我们私人投资低估了私人投资的成本，而私人投资造成的许多社会成本没有算入投资风险本身的计算中，这个社会成本是由社会，以污染和资源的浪费和中央政府对金融风险的承担来解决的。一个地方他没有算这个金融风险的成本和金融风险累计的成本，一个地方没有算清楚对环境破坏和资源浪费的成本，一个地方没有算清楚投资者所应付的成本应该是什么样，有多大的一块作为外部社会成本由整个社会承担，在这种扭曲的情况下，中国是有可能发生投资过热的，中国的私人资本和外资都有可能发生投资过热，这些投资过热的可能性和根源是比较深刻的，还有就是中国的投资和消费的比例。我们投资的比例比较高，消费的水平比较低，最近一两年有加速的迹象，这是我们M2对GDP的比例，中国已经超过1.9了，可以说是世界之最，这个比例反映了中国的经济结构和金融结构过度的依赖间接投资，过渡依赖银行的投资，在这样的金融格局下，实际上是国家承担最终的风险。

　　这个是我们的货币供应量M2和一年期的存款利率，从97年以后到2002年这一段时间都是比较平稳的，都是在14%—16%，2003年起来了，总体来讲，我们希望我们经济这条大船能够平稳的航行，不至于发生大起大落。这个是中国的通货紧缩和通货膨胀的最主要的价格指标，红色的是消费物价指数，蓝色的是工业品出厂价值指数，粉色的是原材料购进指数，我们最近有一些通货膨胀的压力，现在的指数都在向上涨。

　　中国实行的是稳健的货币政策，稳健货币政策的近期趋向是要适度从紧，如果货币信贷增长过快，那么有可能导致通货膨胀。目前我们涨价比较集中的是在原材料、能源等等，还没有传导到消费物价指数上，虽然消费物价有所上涨，但是是比较温和的。但是如果货币信贷增长过快，有可能传导到消费价格上。还有一种可能性，由于我们生产能力过剩和消费总需求不足，有可能消费物价指数没有大幅度的增长，这个时候即使是消费指数不增长，或者是增长得很温和，过多的流动性和过多的信贷流动增长叶有可能导致资产价格的泡沫，比如房地产和证券市场的泡沫。如果不遏制这样的低水平的重复建设，和投资的过分扩张，最终低水平的重复建设使得我们的产能过剩，导致未来的通货紧缩。中国的经济，有人讲很困难，我们刚刚克服的通货紧缩的压力，有面临通货膨胀的压力，有人总结，中国的经济通涨通缩一线天，冷热之间求发展。我们从通缩到通涨，这种压力过渡得太快了，冷热之间有一些产品还在面临降价的压力，有一些原材料，煤电油运、钢铁能源却有比较明显的价格上涨，所有这些同时存在，就使得我们的宏观调控面临非常复杂的情况。

　　日本的教训是日本在86年到89年的时候，有一个比较宽松的货币政策，使得在这个期间日本的土地价格，股票价格上涨，产生了地产泡沫、证券泡沫、银行泡沫，这个时候日本的消费价值指数没有增长，在1986年日本的消费价值指数等于零，1987年的时候只有0.5，88年的时候只有0.8，不到1。日本中央银行没有犯错误，如果看CPI的话，日本没有通涨，他们的货币政策是正确的，但是日本的教训告诉我们，这个是日本央行犯的比较大的、比较明显的错误。这种宽松的货币政策导致了地产泡沫、证券泡沫和银行的泡沫。从90年开始，日本的泡沫破灭，使得日本陷入了10年之久的萧条，它的房地产、银行不良资产出现了大量的问题。

　　去年以来，我们的准备金，9月21号上调了1个百分点，今年4月25日会上调0.5个百分点，人民银行加大了公开市场操作的力度，今年的1季度，我们的外汇公开市场业务操作投放的基础货币是2916亿，通过债券公开市场操作回笼基础货币2810亿，也就是说，今年的第1季度公开市场操作全额对冲了，由于购汇的基本货币。我们再贴现有大幅度的下降，并且对商业银行实行窗口指导，同时扩大了金融贷款利率的范围，形成了差别存款准备金的制度，实行了再贷款浮息制度，这些都是人民银行的制度建设，为今后的操作打下了一个良好的基础。

　　我们实行的是稳健的货币政策，我们近期的目标是适度从紧。我们特别强调的是适度从紧不是收缩，不是绝对的下降。根据2003年中央经济工作会议精神，我们2004年信贷目标是M1、M2增长17%左右，人民币贷款的增量在2.6万亿左右。我们知道，去年的人民币贷款存量是2.77万亿，今年我们的目标是略低于去年，去年是有史以来的最高年，是创记录的，去年相对以前最高涨幅是大幅度的增长，我们今年既使是2.6万亿，也是历史上最高的第二年，也比第三高的年份要高出将近1万亿，所以有的人说适度从紧就有了一种收缩的概念，实际上不是的，我们适度从紧不是收缩，只是说我们要求货币信贷的增长在一个合适的范围内。今年商业银行的准备金和超额准备金的余额目前是超过2万亿的，同时商业银行等金融机构持有国债、央行票据和金融债等流动性高的资产超过3万亿，所以在准备金上调0.5%之后，我们的金融机构能然可以保持正常的支付清算水平，并且具有平稳增加贷款的能力。这个是今年票据发行的情况。

　　(见图)大家看这条线，蓝线是我们外汇操作，黄线是我们的对冲操作，两条线操作以后，我们1季度基本完全增加了市场的流动性，我们今年1季度的货币增长是15%左右，远远低于其他指标的。在这种操作的过程中，有的同志觉得是不是我们的利率变动是不是要引起注意，这张图就是从2003年1月开始到目前的我们的利率，大家看到这几条线，(见图)红线是七天的拆借利率，蓝线是七天回购利率，下面这条线是准备金存款利率和超额准备金存款利率，上面这条线是再贴现利率。大家看，我们的利率应当说是相当平稳的，这个图画成这样了，图的最下面和最高的尖差多少呢？最下面是2左右，最高的尖超过了3.5，画得波动这么大，是为了让大家看得更清楚，但是上面和下面一共是150个基本点。我们看看波动是由于什么造成的？我们第一个上面的波是2003年8月23宣布准备金上调一个百分点，这是明显的适度从紧的信号，然后利率上升了大概有70个左右的基本点，0.7个百分点，也就是说从2.1分附近上到2.8附近，大家知道8月25日华夏银行新股发行，我们知道目前的制度下，新股发行需要大量的流动性这个常识。这两件事加在一起，使得利率上生了70到80个百分点，这个高尖到“十一”以后了，到了11月，高尖是11月4日长江电力新股发行，在座的业内人士都知道新股发行需要多少资金，长江电力发行以后，基本上利率是应声而下，又回到了2.1、2.2的水平。再下面一个波是春节，大家知道，中国的春节需要的现金是比较大的，尽管是这个波在图上看着特别大，实际上从最底下到最上面基本上是1.50个基本点左右。横向比比香港和美国，他们的货币市场利率的波动有多大，你就可以发现，这个波动是相对小的。

　　比如说我这里有一张图，美国在一个月左右的时间内利率可以上升一百多个基本点，这样的例子是非常多的。亚洲金融危机的时候，国际游资在冲香港的时候，香港最高的隔夜利率是百分之三百多，你可以比较比较我们这个最大的波动是1.5个百分点，当然香港那个也是特殊的，97年、98年的时候，游资冲击香港的时候，香港最高的隔夜拆借利率是323%，所以我们这个应该说是相对小的。

　　最后说一句，中央银行业务操作、回购和用中央银行的票据，市场上也比较关心这个事。我要解释的是，中央银行和市场一般的发债目的不同，一般的市场发债是为了融资，中央银行发债不是为了融资，而是为了调节市场上的流动性。通过发行央行票据，实际上中央银行是向市场传达了一个信息，同时也从市场上得到了一个信息。正是由于这种互动，使我们的操作、流动性管理和货币市场的利率比较平稳。所以，中央银行票据发行得是否成功，并不在于央行票据是否已经全部被认购，最近中央银行发票的用语都是用最高发行量，这个是什么意思呢？我们这是一个最大的一个量，低于这个量的最后一个量，只要是市场投出来的，我们都是接受的，并且也达到了一个互动，互相传递信息的一个目的。我们还是要继续这种做法，中国的宏观调控，包括央行的流动性管理的情况实际上比发达国家要复杂得多，发达国家，你看美联储的管理、英格兰银行的管理、新西兰的管理、加拿大的管理，基本上是把市场的流动性抽到略紧，然后由中央银行向市场上注入一点流动性，以达到联邦基金利率的水平，或者是基本利率的水平，他们的操作是相当简单的，市场的流动性上整个中央银行是控制到略紧的状态，它的常态是略紧的状态，每天由中央银行注入一点流动性，使得市场利率能够达到中央银行调控的目标利率。我们的情况比他要复杂得多。我们的情况是：首先是市场上有过多的利率，然后中央银行目前对外货币供应量和操作的目标仍然宣布的是数量指标，比如说今年我们预期的货币供应量是17%左右，这是一个数量的目标，我们并没有宣布说目标利率是多少，所以在这种情况下，我们所面临的情况是相对复杂一些的。