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对我国创业投资退出机制的研究
刘 剑
[内容摘要]
建立顺畅的退出机制是创业投资取得成功的基础，近几年我国的创业投资发展速度滞缓，找不到有效的退出机制是症结所在。本文着重从退出方式的选择和创业投资者的认识两个方面对我国的创业投资退出机制进行分析，旨在为建立适合我国的创业投资退出机制提供一些思路。
[关键词]
创业投资，退出机制，首次公开上市，创业板
The analysis
to the exiting system of venture capital in our country
[Abstract]
The
appropriate exiting system is the basis of success in the venture capital.
In the recently years, the development of venture capital has got slower
in china. The reason resulted from failure to find the appropriate exiting
method. This thesis analysise how to find an appropriate exiting system
and how to recognize the venture capital correctly in order to give some
advice for finding an appropriate exiting system.
[Key word]
venture
capital, exiting method, initial public offering, growth enterprise
security market
Venture
Capital（简称VC），起源于英国，兴于美国，学术界对此还没有一个准确的定义。在国内，VC有多种叫法，最广泛的是“风险投资”，但是在这里我想借用刘健钧博士的研究成果，定义其为“创业投资”，即把资金（通常以股权的形式）投向具有较高失败风险的中小型创新企业以期待退出时获得高额的资本收益的一种投资。与“风险投资”相比，“创业投资”的提法更有针对性，还可以避免与一般意义的风险（risk）相混淆。
我国的创业投资起步于20世纪80年代中期。1985年，一批从海外归来的留学生建立了中国新技术创业投资公司，本意要将硅谷的创业投资模式引入中国，但结果却变了质，中创公司变成了一家金融百货公司，最终倒闭。此后，创业投资在我国的发展速度较快，目前从事创业投资的公司已逾百家，创业投资欲望很强；但是，整体上看，我国的创业投资起步晚，投资经验明显不足，缺乏优秀的投资、管理人才，尤其是相关的法律、政策、制度建设跟不上，极大地限制了创业投资的发展。其中，退出机制不健全是一个严重的制约因素。
退出机制对创业投资的重要性
创业投资的最大功绩是能够实现知识、思想与资本的直接结合，从而使得新知识、新思想这一资源可以迅速实现其价值，转化为现实生产力，带动产业结构的升级，而这一作用的发挥和创业投资资本的成功退出是分不开的。
所谓“退出机制”，或者说“出口”，是指创业投资机构在其所投资的创业企业发展相对成熟后，将所投的资金由股权形态转化为资金形态。与一般的产业投资和战略投资不同，创业投资既不通过经营产品而获得产业利润，也不是为配合母公司的产品研发与发展战略而长期持有所投企业股权，而是以获得资本增值收益为目的。其资金运动的整个过程就像《资本论》中对资本循环的描述：G—W…P…W’—G’，由G到G’完成资本流转，并在该过程中是实现了资本增值，即G’=G+ΔG（或者G’>G）。因此，创业投资本身就是资本运作，它的最大特点是循环投资：投资—管理—退出—再投资。因此，退出机制作为创业投资的一个重要环节是必不可少的，只有建立了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现。退出机制不仅为创业资本提供了持续的流动性，而且也为创业资本提供了持续的发展性。
在创业投资发展最成熟的美国，创业资本多以创业基金的形式存在，流行有限合伙制，一般有效期为七到十年。在有效期到来之前，必须退出所有的项目投资，并将获利返还投资人。如果一个基金有好的财务回报，原投资人大都愿意加码下一个基金，而新的投资人也愿意跟进，如此形成良性循环，越做越大。因此，VC就像是人体内的血液循环系统，必须要循环起来。若完成这一良性循环，最关键的是要实现退出，退出是承上启下的关键。
我国创业投资退出的现状
在国际上，创业投资的退出通常有如下几个渠道：首次公开上市（IPO）、借壳上市（BackDoor
Listing）、并购（M&A）、股权转让（Trade
Sale）、清算等，其中并购包括兼并、收购、企业回购、管理层收购（MBO）等。VC退出的首选渠道为IPO，因为IPO获得的回报最高。
在我国，创业板还没有推出，IPO作为退出渠道极为不畅：许多创业投资公司的资金被大量压制在已投项目上，即使时机成熟了也不能IPO，完成资本循环。我国2002-2003年创业投资陷入低谷就是因为在2000年创业板呼之欲出时，创投公司和社会资金大量投向创业企业，而后创业板没能及时推出导致大量资金沉淀。除了创业板没有出台的因素之外，造成我国得到创业投资支持的企业实际IPO数量很少的其他因素还包括：我国得到创业投资支持的优质企业数量本身就很有限以及主板市场门槛较高，申报程序复杂，费时较长；而且受法律限制，上市之后创业资本所持股份并不能立即变现以及海外创业板与我国产品市场的分离等。
寻找适合我国的退出方式
鉴于上述情况，找到适合我国的退出渠道是快速发展创业投资的关键
1、
创业板市场不是创业投资唯一的退出渠道
尽管创业板（也称“二板”）没有及时推出给创业投资的退出带来了诸多不便，尽管资本市场上要求出台创业板的呼声很高，就在前段时间证监会还再次提出建立中小企业板块，但是我们必须清楚地认识到，创业板市场并不是创业投资唯一的退出渠道，尤其是从短期上看，针对我国资本市场目前的发展状况，发展创业板市场要谨慎行事。
其一，创业板市场是高风险市场，它对于参与者有很高的要求，而我国的资本市场才刚刚起步，很多环节都有待完善，民众甚至是投资机构的风险意识很差，缺乏必要的投资本领，建立创业板市场还为时尚早。此外，现在的资本市场综合环境也不适合立即建立一个创业板市场。中国主板市场最近几年暴露出许多严重的问题，还存在太多的不规范现象（如庄家联合操纵股价、财务信息虚假、职业经理人道德不规范、违规挪用资金等），在这种情况下推出风险更高的创业板市场极不利于我国资本市场的正常建设。因此，应该首先解决好主板市场的规范化建设问题，再讨论创业板市场的设立，否则只能是带来更多的投机行为和秩序的混乱。从另一个角度上看，企业其实能够IPO也不是意味着万事大吉了，这才只是迈出了第一步，从美国NASDAQ的上市企业看，当年IPO成功企业的股价，绝大多数只能维持在发行价，而且每年上市的企业多，被摘牌退市的企业也为数不少。IPO成功后的风险、，是被很多创业企业所忽视的。
其二、IPO在获得巨额回报的同时，也存在一些弊端。首先，IPO的条件很严格，上市耗费时间长，不但有可能影响公司的正常运作，还有可能因为资金占用时间过长而丧失其他的投资机会，机会成本加大。其次，IPO需要的费用一般很高，对于某些资金不足，产品市场空间不是很明朗的创业企业来说，将加大公司的财务负担，从而为公司的运营带来很多不必要的困难。此外，进行IPO上市后，由于受交易规则的制约，信息公开程度需要大大提高。最后，IPO的投资收益是现时间要较长，受市场因素的影响也比较大。因此，创业企业选择IPO,要结合自身的财务状况，在保证正常运营的前提下，选择一个合适的时机。
其三、认为没有创业板市场是导致创业投资不能退出的主要原因是片面的。创业投资的退出渠道很多，尽管IPO是能够给投资人带来最大收益的退出方式，但却不是最主要的退出方式。以美国为例，一份统计报告曾表明，在各种退出方式中，IPO仅占20%，并购占25%，企业回购占25%，转售占10%，清算占20%。另一个例子更能说明问题：
主要地区创业投资退出情况
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股份转让、并购、回购 |
IPO及其他 |
|
中国（案例）2002 |
67% |
33% |
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2001 |
77% |
23% |
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美国（案例）2002 |
93% |
7% |
|
2001 |
91% |
9% |
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欧洲（金额）2000 |
67% |
33% |
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1999 |
56% |
44% |
IDGLLCB（简称“IDG”）是在我国最成功的创业投资公司，该公司就曾经公开表示：尽管中国退出机制不完善，但中国股权转让很活跃，所以反倒比欧美更容易退出。种种数据表明，没有创业板市场不是影响我国创业投资退出的主要原因，创业投资机构应该积极地在产权市场上，从企业并购、股权回购甚至MBO等其他方面，多角度的寻找创业资本的撤出方式。
2、
大力发展产权市场退出渠道
2002年中国创业投资退出方式比较：
|
退出方式 |
机构数量 |
退出项目个数 |
已知退出金额（百万美元） |
|
股份转让 |
17 |
26 |
54.6 |
|
IPO |
12 |
11 |
12.2 |
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管理层收购 |
6 |
7 |
2.7 |
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M&A |
5 |
4 |
10.4 |
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借壳上市 |
2 |
2 |
1.3 |
|
其他 |
5 |
8 |
24.4 |
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总计 |
34 |
58 |
105.8 |
以上数据清楚的表明，在创业投资的退出方式中，产权市场的退出方式占了很大比重，它们包括转让退出、股权回购以及破产清算等。因此，我们在IPO不具备条件的情况下，应该着重把目光放在产权交易上面。与IPO相比，产权交易有很多优势：首先，产权交易的门槛比IPO低得多，限制条件少，只要时机恰当，遇到合适的买方，创业投资公司就可以轻易实现资本退出。对于注重资本循环利用的创业投资来说，产权交易具有极大的灵活性，积极运用该退出方式，可以尽快完成资本循环，实现资本增值。其次，尽管产权交易产生的资本增值幅度比不上IPO，但其循环时间短、资源能够充分利用的特点完全可以缩小这一差距。仍以美国为例：在对422家企业的统计中，通过IPO平均实现资本增值1.95倍，通过并购等产权交易可以实现资本增值0.6倍；VC通过IPO退出的时间一般为8-10年，这段期间完全利用产权交易可以完成1.5次循环，那么简单计算一下：（1+0.6）1.5=2.02，差距缩小了很多；同时，产权交易的周期短不但有利于减少投资风险的影响，还会增加投资更优项目的机会，机会成本的存在使得进行产权交易与IPO所实现的资本增值效应的差距进一步减小；再考虑到实行IPO时所需要的费用，产权市场的确是IPO不畅时创业资本退出的一个不错选择。此外，我国的产权交投很活跃，已经形成了不少区域性产业交易场所，中介的存在能有效地提高信息传递速度，提高产权交易的成功率。例如，2003年3月1日，由北京市国有资产公司控股的区域性资本市场——中关村技术产权交易所正式挂牌开业，作为北京市政府授权的中关村唯一的产权交易平台，截止到8月份，就有挂牌交易项目389个（其中高科技企业股权融资项目290个），挂牌总金额90亿元，已完成交易52个，实现成交金额37.25亿元。更重要的是，可以以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立起三板市场，与主板、二板市场相互配合，形成多层次的资本市场体系。
3、多种退出渠道相互配合、灵活运用
VC整个运作过程中处处存在风险，而市场中投机机会的增多也使得VC不能及时退出的代价增大，而创业投资退出是以回收资本、实现增值为最终目的，因此在实现退出时不能拘泥于某一种形式，应该针对不同的情况采取积极灵活的退出决策，减少退出风险。例如，当投资创业企业时，可以签订股权回购（如MBO）条款，当企业发展规模不大时，可以直接利用股权回购的形式退出；当规模太大，股权回购有困难时，则可以考虑多种退出方式并用，以增加退出的可能性。
4、必须重新认识创业投资的资本退出
不但创业投资投向的企业具有创新性，就创业投资本身来说也需要不断的创新，因此观念创新、正确认识当前经济条件下创业投资资本的退出就显得十分重要。
（1）从“出口”定“入口”。VC退出难，有一个很重要的原因就是所投的创业项目本身有问题，不是项目周期太长，就是创新产品没有市场，这些问题是开始投资时应该考虑的，是“入口”问题。从“出口”定“入口”，也就是“为了退出而投资”，“什么能赚钱就投什么”，看上去这是一种近似于“功利主义”行为，但实际上它十分符合创业投资就是为了寻求巨额回报的投资真谛。从开始投资时就考虑退出问题，可以促使投资者谨慎行事，更加客观的评定待投项目是否有投资价值，这样可以减少主观上的决策失误，提高成功退出的几率。例如，根据企业并购的特点，投资时可以选择具有成长潜力，能够成为某些大公司的竞争对手的狙击性公司，或是某些大公司的上下游企业，这种类型的企业日后很容易的被大公司以较高的价格收购，从而实现创业投资资本的退出。
（2）实行精益化管理以提高退出的可能性，增加获利率。越来越多的创业投资人开始不再单纯的盯住“退出”环节，而是站在投资整体的角度上，“跳出退出看退出”，也就是注重管理阶段，这是创业投资观念上的一次转变。VC与创业企业之间是一种合作性博弈：创业企业往往不具备管理企业和市场运作的能力，对风险的抵抗力很差，需要VC不断地输出服务进行扶持；同时，VC要降低投资风险，确保资金获利，就必须帮助创业企业解决非技术问题。因此，VC对创业企业提供的不仅仅是资金，还有服务，那么VC退出时出售的也就不仅仅是创业企业的股权，还有自身提供的增值服务。VC只有向企业输出了更多的增值服务，企业才能发展壮大，更具成长性，退出才能顺利实施，高额投资回报率才能得到保障。
（3）认清自己的位置，选择合适的退出时机。VC不同于战略投资，它是一个资本循环的过程，体现了很强的时间性。市场中有各种规模的创业投资机构，我认为，在创业投资取得巨额的投资回报面前，不同的创业投资机构应该是“利益均沾”的，也就是说创业企业整个成长过程是各方力量分阶段获利的过程。注意在适当的时机“换手接力”，这一点对创业投资机构十分重要。对于中小规模的创业投资机构来说，他们多投资于企业创业前半段时期，常常是在成长期（start
– up stage），甚至是种子期（seed
stage）就进入了，在投资过程中主要起引导作用，即引导或介绍大的投资机构进入创业企业。中小规模的创业投资企业没有必要坚持到企业成熟期（mature
stage）才退出收回资金：一来当大机构进入时自己所占的股权会明显降低，规模收益减少；二来自己的管理水平远逊色于大机构，很难获得服务上的增值收益；此外，自己的资金规模小，在一个项目上资金沉淀时间过长，不利于人力、物力等资源的充分利用。因此，在企业扩张期（expansion
stage）就应该开始考虑“换手”。而对于规模较大的创业投资机构来说，一旦高新技术企业发展到成熟期，其收益回报就会由超额风险利润转变为常规利润，而常规利润又不是创业资本追逐的主要收益目标，因此这类创业投资机构此时便可以考虑退出，将接力棒交给类似于投资银行和商业银行等战略投资者，甚至是社会大众。
寻找适合我国创业投资发展的退出渠道，是一个在探索中不断前进的过程，这不但需要法律制度的完善，还需要创业投资家们坚持不懈的努力，总结成功的经验固然重要，但更难能可贵的是能够从失败中吸取教训，有所启发。段永基曾说过“成功经验的总结多数是扭曲的，失败教训的总结才是真切的”，也许这正是我国创业投资所需要的。
参 考 文 献
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4、张建平：《中国创业投资发展道路的抉择》，北京：中国金融出版社，2003年
5、李好好、孙克任：《风险投资学》，太原：山西经济出版社，2002年
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7、北京科技风险投资股份有限公司：《风险投资实务》，北京：北京财政经济出版社，2000年
8、高正平：《政府在风险投资中作用的研究》，北京：中国金融出版社，2003年
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17、李剑：《谋求“三板市场”》，《新经济导刊》2003年9/10期合刊
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21、李剑：《难产四年
创业板纷争再起》，《新经济导刊》2003年第7期
、刘健钧：《创业投资原理与方略》
、孙瑞华：《没有创业板，退出之路怎么走》，《新经济导刊》，2003年第9/10合期
、孙瑞华：《MBO之于VC，无奈却有利的选择》，《新经济导刊》，2003年第7期
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